人民币陷市场化和维稳“两难”？听伯南克和易纲同台献策

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美东时间4月14日13：30，中国央行副行长易纲与前任美联储主席伯南克在布鲁金斯学会（Brookings Institution）的一场论坛上同台亮相，共同商讨加速全球经济复苏的良策，并着重讨论了中国货币政策和财政政策的协调，以及人民币汇率的未来走势。

值得注意的是，在讨论过后的提问环节，几乎所有的问题都聚焦于人民币汇率，可见在当前人民币企稳、经济数据好转的大背景下，各界仍对未来的不确定性心存疑虑。就连主持人(布鲁金斯学会哈钦斯货币政策中心主任David Wessel)都忍不住反问——中国要如何同时实现基于市场供求并维持人民币稳定？

易纲表示，市场供求仍然是当下决定人民币汇率的第一考量，当然现在参考一篮子货币的有管理的浮动汇率政策一定要好于完全自由浮动。他强调，其实当前不只是汇率形成机制，整个中国都在经历一场转型。例如，从人民币盯住美元到参考一篮子货币的转型，从以投资、出口驱动的增长模式向消费驱动转型，从由货币供给为主的数量型货币政策调控机制向价格型调控转型。

未来人民币的“三个重点”：David Wessel向易纲发问——“尽管3月以来人民币走势企稳，央行也在沟通方面成效显著，但市场仍担心人民币可能会大幅贬值，易行长你希望外界如何看待中国汇率管理的方式?”易纲回应称，官方声明的精确描述主要包括三大关键——基于市场供求，用一篮子货币作为参考(reference)，有管理的浮动汇率制度。一篮子货币主要盯住3种货币篮子，CFETS货币篮子、BIS货币篮子、SDR货币篮子。

“至于为何近期人民币有一点点偏离（弱于）一篮子货币，这是因为CFETS货币篮子的指数基期是2014年12月31日，当时人民币汇率相对较高。”尽管参考一篮子货币，但易纲仍相信，在市场较为合理的状况下，市场供给仍是决定汇率水平的最优先考量。

“在篮子里美元的比重仍然较大，因此人民币对一篮子货币稳定，其对美元也大概率会相对稳定。因此我认为，当前市场力量是第一考量因素。目前，巨大的市场波动和超调情况(overshoot)对中国和全球都不利，”易纲指出，鉴于全球需求比较疲软，我们希望一方面考虑市场供求，另一方面也不希望看到超调情景。

“如果看一下FDI、ODI和经常项目，预计人民币都基本处于均衡水平，基于基本面，我有信心能够维稳人民币。”然而，现场听众仍对于易纲的回答有所疑问——一方面要基于市场供求，一方面又说要维稳，这是否矛盾呢？易纲对此也并不否认。“我的确认为这在一定程度上是矛盾的，但短期内我们需要权衡利弊和成本。不过长期来看，市场供求是第一考量。”

一个最佳例证便是央行此前对离岸人民币市场的干预。由于今年年初人民币出现较大幅贬值，贬值幅度更大的离岸人民币一度与在岸人民币出现近400个基点的汇差，这不符合SDR对人民币的要求，更助长了于投机势力、循环加大人民币贬值预期。于是，央行入场离岸市场，措施包括：1)央行或在外汇市场大举买入离岸人民币，降低CNH和CNY汇差，减少套利资金对在岸人民币的贬值压力。2)通过中资行回收离岸人民币后，并未投放到拆借市场上等。这使得CNH拆借市场供不应求加剧。

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如何应对“三元悖论”：每当谈及人民币汇率，“三元悖论”(impossible trinity)或“不可能三角”总难免要与之同台亮相。简而言之，最著名的三元悖论就是指，在开放经济条件下，本国货币政策的独立性，汇率的稳定性，资本的充分可自由流动性不能同时实现。“但是中国好像常常能兼顾三者，你认为中国如何能使汇率承诺更加可信（credible）?”David Wessel向伯南克抛出了上述问题。

伯南克表示，“中国央行很清楚，人民币大幅贬值不是理想的，也不太可能出现，”他也表示并不认为限制资本自由流动(capital freedom)就是理想的举措。“中国需要加强对资金的吸引力，例如近期中国加速开放债市就是吸引更多资金的好办法。”易纲则认为，“三元悖论”的理论也可以灵活运用，“即中国可以在三角的每一条边上都取其一部分，并结合三者，总体加起来仍等于二。而我的工作就是对其做一个最优结合(optimal combination)。”

具体而言，易纲解释称，在货币政策方面，中国作为一个大国，需要有一定独立的货币政策来决定利率水平等;此外，中国资本账户在较大程度上是可自由兑换的，只是在非常时期存在一定管理;同时，中国近年来也并不是实行完全固定汇率。“2005年开始，人民币兑美元为8.28，此后人民币的实际有效汇率(REER)和名义汇率(NEER)都升值了30-40%。相较于去年，人民币兑美元也从6.05贬值至6.50左右，可见人民币其实是浮动的，这种汇率变化基本上是由市场力量驱动的，这有助于经济发展。”不过，伯南克也一针见血的指出了当前中国面临的主要矛盾——如何权衡防止货币贬值和推行较为宽松的货币政策之间的关系?好在这是一个有解答的“设问句”。伯南克表示，“我的建议是，中国需要更为关注财政政策，用财政政策来实现需求端的目标，这也不会对人民币汇率产生如货币政策那样的负面影响。”

此前也有观点指出，汇率压力制约货币宽松的逻辑是：降准——汇率贬值预期——资本外流更严重——更大规模的降准，但如果货币宽松配合稳增长，可以通过“货币宽松+财政扩张”制造人民币资产赚钱效应短期将资本留住国内，缓解汇率压力。对于伯南克的建议，易纲也回应称，与欧美日等过于依赖货币政策的模式不同，中国的确在加大财政效力。“2016年中国提高财政赤字占GDP的比重至3%，相当于2万亿人民币的财政赤字，去年只有2.3%。因此，积极的财政政策仍在中国十分重要。”

此外，鉴于经济基本面是最终决定一国汇率的基础，伯南克也建议，“如果中国要真正地向消费型经济(consumer-led economy)转型，这就要加强社会保护网络，让人们更愿意去消费;降低储蓄率，提高可支配收入，为个人和企业减税;将劳动力从重工业逐步向服务业转移。这都是财政挑战。因此我认为，如果能够合理权衡货币和财政政策的关系，就能更好地支持改革目标。”

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推行“聪明”的结构性改革：当前，各国都终于意识到了货币政策的局限性，因此一向最不受欢迎、见效最慢但却必须实行的结构性改革也被推倒了舞台的中央。对于中国和全球而言，这对长期增速都至关重要。对此，伯南克的观点较为特别，他倡议要推行“聪明的改革(smart reforms)”，用他的话来讲，就是“刺激投资意愿和提高生产率同步进行，这样就能从供需两侧来刺激经济。”

对于中国而言，大量僵尸企业、居高不下的公司债务水平都是潜在的转型风险。对此，易纲并未过多着墨当前市场热议的“债转股”，而是强调了“金融纪律”。“中国公司债水平的确很高，但所谓的金融纪律就是要让经济体中的每个个体(unit)都为自己行为负责，倒闭就是倒闭，金融纪律是很重要的，”易纲强调，市场经济的本质就是个体要对自己的行为负责，如果该基础不存在，就会引发很多道德风险(moral hazards)。“我们仍有改革要做，例如加强破产法，加速推进、简化破产流程，这能够让人们预期更稳定。”不过，易纲也解释称，鉴于公司部门杠杆率较高，“我们要考虑用循序渐进的方式减轻这一问题，这仍需要一些时间让债务稳定下来，此后可能会逐步下降，但寄希望于瞬间降低杠杆率是不现实的。因此我们需要谨慎推进。”