“信仰”的小船被打翻信用债市场何去何从？北山投资娘炮了

海市蜃楼

屋漏偏逢连夜雨。近日，北山投资、海南交投发布公告，拟召开债券持有人会议，通过地方政府债务置换提前兑付14宣化北山债、14海南交投MTN001。目前，这两个债券在二级市场估值净价远高于票面价值，如果提前偿还又不给予补偿，投资者将面临重大的差价损失。在市场人士看来，这种“强行还债”的意图违背了契约精神，是一种另类违约。

这无疑给风雨飘摇中的信用债市场再一重击。“今年大家都说债券投资要看‘信仰’，但上一把中铁物资把‘央企信仰’打没了，这次海南交投和宣化北山又把‘城投信仰’打没了，市场上没有安全的地方了。”一位北京券商固收投资负责人告诉记者。不仅如此，市场人士还提出要警惕信用风险继续爆发带来流动性风险。但总体来看，情况还不至于太糟糕，充足的流动性能够缓和系统性风险隐忧。

“信仰”逐一打破：公开资料显示，14宣化北山债的发行人河北宣化北山工业园投资有限责任公司(下称“北山投资”)股东是张家口市宣化区财政投资管理中心和张家口市宣化区财政局，持股比例分别为70%和30%。14海南交投MTN001发行人海南省交通投资控股有限公司为海南省交通运输厅全资控股。

这两个发行人都是当地最大的公共事业、基础设施建设和融资平台。由于过去在投资者眼中，城投债是有地方政府隐形担保且收益率高的优质品种，在二级市场交易时产生了溢价，目前这两只债券在二级市场的估值净价都在108元以上，均远高于债券各自面值。“按照公告中的说法，要提前还债的话，只还票面本息，也就是100元加利息，那最后债券拿到谁手里，就相当于亏了8块钱，这样的损失是非常大的。所以，我们认为这也是一种实质性违约。”中信证券研究部总监、固定收益首席分析师明明告诉记者。

“没有到期就提前偿还，实际上是另类违约。”东兴证券投资银行管理总部执行总经理吕锡广对记者表示，对发行人来说，通过便宜的地方政府资金来置换信用债，当然愿意；但对二级市场投资人来说，如果按照市值兑付，就会带来巨额差价亏损。“今年大家都说债券投资要看‘信仰’，但上一把中铁物资把‘央企信仰’打没了，这次海南交投和宣化北山又把‘城投信仰’打没了，市场上没有安全的地方了。”上述北京券商固收投资负责人告诉本报记者。

4月11日，央企子公司中国铁路物资集团有限公司(下称“中铁物资”)宣布，在其总体债务重组时期，暂停价值168亿元的所有国内债券交易。这一事件被业内认为是债市“央企信仰”彻底被“击碎”的一个标志性事件。尽管在此之前，中煤华昱、东北特钢等国有企业的信用违约事件已经有所铺垫。2016年迄今，中国境内债券市场已经有13家民营和国有企业发生了推迟还本付息的情况，这直接导致了信用风险溢价的短期增加，3月底以来，AAA和AA级信用债券均出现抛售，利差扩大20~30个基点。

利差收窄加之监管机构也收紧对债券发行人的资质审核，一度火爆的公司债发行开始预冷，几乎每天都会被取消发行的公告“刷屏”。据统计，今年4月截至21日弃发的债券总额超过600亿元。

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信用债市场调整继续：一连串“花样百出”的违约所带来的损失，不仅是可以量化的投资价值上的亏损，还有对市场信心的打击，愈发增强了信用债市的不确定性。“整个投资策略都要发生变化，过去是城投加杠杆，现在的问题是，所持有的债券都会面临价值重估，以后城投债就不一定有那么高的溢价了。此外，还有流动性的问题，现在包括股市、债市、期货市场都没有流动性好的资产。”明明对本报记者称。

吕锡广告诉本报记者，从做项目的角度，最直接的就是券商未来的内核风控会把握的更加严格。比如，民营债、评级低的债券、通过第三方征信上去的债券都会从严把握。另外，从承销的角度来讲，有一些债不好卖了。投资人不会像前期那样积极踊跃了，对债券会更加审慎选择。“未来债市可能出现两极分化的趋势，好卖的债未来利率会持续走低，不好卖的债利率会逐渐升高，越来越不好卖。”

国泰君安首席固定收益分析师徐寒飞认为，提前兑付一方面说明地方政府债务置换背景下，城投类发行人目前流动性充足，信用风险很小。从本次拟提前兑付的情况看，均与地方政府有关，大背景都是在政府债务置换背景下，城投债发行人（以及地方政府）目前流动性充足，对于融资成本开始变得敏感。这说明从信用基本面方面来讲，目前城投债的系统性风险很小，仍然是目前产业债信用风险担忧环境下良好的避风港。

招商证券固收团队最新研报表示，大规模用政府债券置换存量城投债的概率不大。债券的特点与银行贷款、信托贷款、资管计划等债务存在显著不同，尤其是公募债券涉及投资者较多，谈判流程复杂，所受监管也较为严格。现在说债市的地方债务置换已经启动尚为时过早，目前看这两个或仅是个案，大规模的用政府债置换存量城投债券概率并不大。

不过，明明对本报记者表示，尽管这两只债券的违约可以看做是偶然，但是从大的宏观背景来看，这一方向是必然。估计未来还会有更多的城投债发生类似的情况。他告诉本报记者，首先，经济基本面还存在不确定性，下行压力仍然很大；另外，财政改革还没有结束，城投公司和地方政府的关系、地方和中央财政关系等都有待进一步厘清，还有税制改革等一系列改革没有完成之前，财政风险和信用风险仍会存在。

4月26日，华创证券发布的信用债日报称，资金缺口依然存在，对于流动性不可过于乐观。信用债调整还没结束，产品依旧面临赎回压力，信用风险转化为流动性风险给利率债带来的压力依然存在，叠加通胀难以明显回落、供给压力等因素，利率依然处于上行趋势中。

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系统性风险可控：不仅如此，市场人士还提出需要警惕信用风险继续爆发带来流动性风险。但总体来看，情况还不至于太糟糕，充足的流动性能够缓和系统性风险的隐忧。招商固收研究团队表示，信用风险事件对利率的冲击效应或将成为一种“小常态”。因为信用违约而引发的市场整体风险偏好的回落，导致部分机构面临着比较明显的赎回压力，从而对利率市场也形成一定的冲击。

不过瑞银最近的一份报告指出：“相较于15万亿元人民币的境内债券市场（不含银行和政府机构债），今年迄今出现信用问题的债券金额相对微不足道。”该报告指出，虽然近期信用利差拉宽了20~30个基点，但境内债券收益率仍接近历史低位。

“鉴于并不理想的信贷环境以及经济增长放缓，宏观角度来看中国的货币政策将维持宽松，以避免系统性金融风险。总体而言，境内债券杠杆还不是很高，但监管部门正密切关注交易所买卖高收益债券的杠杆式回购交易。”瑞银认为，系统性风险可控。