债券金融风险逐步回流到银行地方政府要求刚性兑付

君君的扑克

5月17日，中铁物资当天到期的10亿元超短融“15铁物资SCP004”如约兑付。通过履约的方式证明了自身的偿债意愿和主管部门的支持力度，市场各方悬着一个多月的心终于可以放下了。值得关注的是，中铁物资目前仍在存续期的9只债券规模共计168亿元，发行时间从2013年-2016年，募集资金用途全部为“置换银行贷款”，其他企业发债的募集资金用途也几乎都是置换银行贷款和补充运营资金。中铁物资作为一个典型，也显示了近年来不少企业的融资渠道逐渐从银行转向债券市场。

不过，随着违约事件的频发，投资者的信心受挫，仅四月份取消或者延迟发行的信用债就有118只，规模为1144亿元。为了呵护债券市场的健康发展，加上地方政府出于金融稳定和声誉的考虑，往往也会积极协调甚至施压发行人和主承销商，最终实现债券的“刚性兑付”。较为明显的例子是南京雨润，该公司发行的10亿元中票“13雨润MTN1”于5月13日到期出现违约，后于5月16日足额兑付，资金来源就是银行新增的贷款。从“发债置换银行贷款”到银行用“贷款接盘风险债券”，企业的融资方式兜了一圈开始又回到了原点，金融风险又逐步回流到银行。

发债还贷的推动因素：近年来，越来越多的企业，特别是大中型企业开始发行债券置换银行贷款，简而言之就是发债还贷。企业的融资渠道逐渐从银行向债券市场转移，这也符合宏观层面国家倡导的“提高直接融资的比重”。降低企业融资对银行贷款的依赖，也是降低金融系统中最为核心的银行系统的风险。数据显示，目前我国银行业金融机构总资产已超过200万亿元，约占金融机构总资产的90%。银行信贷占社会融资规模存量的比重仍在67%左右。

站在银行的角度，在经济下行周期，银行也有动力将银行部分贷款置换成债券，特别是对于一些具有潜在风险的贷款企业。一方面，银行可以收回贷款，不会造成新增不良。另一方面，银行可以参与债券发行，作为主承销商可以赚取中间业务收入。也有投资者向21世纪经济报道记者表示，“银行作为主承销商，很多发债都是置换自己的贷款。而且银行更了解企业的风险状况，‘春江水暖鸭先知’。”

这就相当于金融的风险从银行体系分散到了银行、信托、财务公司、证券、基金管理公司、期货、保险等机构以及其他金融产品上。央行数据显示，与上年末相比，3月末银行间债券市场公司信用类债券持有者中，商业银行持有债券占比为31.8%，下降2.3个百分点，非银行金融机构占比为12.5%，上升0.4个百分点，非法人机构投资者和其他类投资者的持有占比共为55.7%，上升1.9个百分点。由此可见，银行对信用债的持有量在下降，而其他类型的投资者持有量在上升。

最为典型的还是中铁物资，该公司存续的9只债务融资工具金额共168亿元，发行时间从2013年11月到2016年1月。在这之前，中铁物资2012-2013年就因为牵涉钢贸的“托盘”、垫资风险事件而巨亏。据2013年年报，中铁物资净利润已亏损76.51亿元，资产负债率高达97.2%。

2014年中铁物资股东增资18亿元，加上将13家资不抵债或接近资不抵债的子公司剥离，处置利得计入资本公积带来净资产的增长，负债率才降到88%。目前，该公司账面其他应收款高达232亿元，均为与之前剥离的亏损子公司的往来款。中金公司的分析认为，这部分实际变现价值存疑，如计提减值，公司存在资不抵债风险。

主承销商通过投行手段的包装，加上投资者此前对央企债券的“迷信”，即便风险暴露后中铁物资仍获得了债券市场168亿元的融资。从企业的角度也是“一举两得”的事，既能获得融资，还能降低融资成本。一般来说，发债的成本要低于银行贷款。

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刚性兑付压力“卷土重来”：不过，随着债券市场的持续扩容，加上经济下行风险的加大，自超日违约打破“刚性兑付”后，债券市场违约事件开始密集发生。特别是一些企业还存在逃废债嫌疑，从而颠覆了投资者的投资逻辑和信仰，影响了这一类企业和行业的投资信心和再融资能力。

正是基于这样的担忧，不少投资者和主管部门也呼吁加大对逃废债的打击力度。以东北特钢为例，从2016年3月28日至今，短短的两个月时间，已经发生了4期债券的违约，而且偿债方案上并没有进展。5月5日，“15东特钢CP002”违约时，两家主承销商更是罕见强硬地表示，“致函东北特钢和有关部门，请不要采取任何恶意损害投资者利益的行为，对恶意逃废债等予以坚决抵制。”

不过也有不少的债券，因为发行人和承销商的积极筹集资金，加上地方政府的协调，在违约后仍兑付了本息。比如，亚邦投资、淄博宏达、中煤华昱集团、南京雨润等。出现违约的企业，一般自身偿债能力都很有限，再次兑付更多的是依赖大股东等关联方的支援或者银行的资金支持。

最为典型的案例是南京雨润，该公司出现了两期债券的违约，分别是“15雨润CP001”和“13雨润MTN1”，后续均又足额兑付了，资金来源应该均是来自于银行新发放的贷款。银行之所以愿意来“接盘”风险债券，有银行已经被绑架的因素，也有来自地方政府等各方的压力。

一个地区的企业债券出现违约，往往对该区域的经济金融环境以及其他企业的融资也会产生一定的负面影响。因此，出于声誉风险和地方稳定的考虑，地方政府也会积极参与化解风险。而且在普遍的逻辑看来，公募债券的违约影响要远远大于银行贷款的逾期，这样就出现了地方政府要求刚性兑付的情况。21世纪经济报道记者获得一份江苏省政府的专题会议纪要显示，政府部门曾要求妥善解决南京雨润到期债务刚性兑付问题。在雨润集团全力抽调资金争取最大比例兑付的基础上，有关金融机构要按照“谁家孩子谁抱”的原则，将短融和中票直接债务融资业务转为表内贷款。