首批不良ABS超额认购后续或存次级投资者匮乏隐忧

姜饼小孩

暂停8年之久的不良资产证券化产品发行，5月27日终于尘埃落定。5月27日，中行、招行发布不良资产证券化产品发行结果公告，中行“中誉一期”优先档发行2.35亿元，票面利率3.42%，全场认购倍率3.07倍，次级档发行规模0.66亿元。招行“和萃一期”优先档发行1.79亿元，票面利率3%，次级发行0.43亿元。

《第一财经日报》获悉，除中行以外其他国有大行的不良资产证券化产品也在积极推进中，中行第二单目前已经开始做尽调，预计将于6月份发行。在未来一段时间内，银行不良资产证券化产品将会呈现加速推进的趋势。不过，银行不良资产证券化依然面临一些难题。例如，目前市场最为关心的是，次级投资者主要集中在四大资产管理公司（下称四大AMC），如何培育出更多次级投资者，是后续银行不良资产证券化面临的重大考验。

或撬动数千亿不良出表：中行、招行不良资产证券化优先档最终发行价格显示，较此前披露的利率区间均为中线偏低。“中誉一期”此前设定的利率区间在2.8%~4.8%，实际发行价格为3.42%。“和萃一期”设定的利率区间为2.7%~4.5%，实际发行价格为3%。

对于发行价格，一位参与交易的人士对《第一财经日报》表示，该价格在银行间市场属于平均水平，不过由于优先级风险已经较低了，投资者会比较积极。以中行“中誉一期”为例，在其产品封包期内，已回收1.8亿元，大大降低了风险。中行表示，此次发行“认购积极”，参与优先档的机构包括国有大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农信社、基金公司、证券公司等多家机构。而次级档也实现溢价发行，最终定价水平为101元。

不良能够真正出表，是银行积极推动不良资产证券化的最大动力。近两年来，银行不良贷款急速上升，今年更有加速暴露的势头，银监会发布数据显示，商业银行不良率已经连续18个季度攀升。2016年一季度末，商业银行不良贷款余额1.39万亿元，较去年末新增1177亿元，不良贷款率1.75%，较上季末上升0.07个百分点。

相对于1.39万亿元的不良存量，银行不良资产证券化究竟撬动多少规模的不良出表？一位参与此轮不良资产证券化机构人士表示，按照最初的规划首先试点有500亿元的发行规模，因为发行规模是不良基础资产规模折扣后的价格，因此能够撬动的银行不良资产出表规模应该有千亿规模。按照中行和招行此次折扣率来看，中行“中誉一期”发行规模为3.01亿元，贷款未尝本息余额为12.54亿元，折扣率为24%。招行“和萃一期”，发行规模为2.33亿，贷款未偿本息余额为20.98亿元，折扣率为11%。

根据《第一财经日报》粗略估算，按照中行较高的折扣率24%计算，500亿元不良资产证券化发行规模能够撬动超2083亿元的不良基础资产池的规模，而按照招行较低的折扣率11%计算，500亿元不良资产证券化发行规模能够撬动4545亿元的不良基础资产池的规模。如果后续发行产品皆按照中行、招行自留5%，那么500亿元不良资产证券化发行规模可以撬动银行1979 ~4318亿元的真实不良出表。

上述机构人士表示，这个规模相对于近1.4万亿元的存量还是相对可观的。不过，每单不良资产证券化产品的折扣率会因为基础资产的不同而有所不同，因此真正能够帮助银行出表多少不良，需要看具体的产品。平安证券此前预估，2年内不良资产支持证券发行规模或为有限，难超千亿规模。简单按照不良资产支持证券相对整体资产支持证券发行规模保持在5%-10%的比例来看，年内不良资产支持证券发行规模在300~613亿元。

“不良资产证券化只是商业银行处置不良的一种手段，国外经验显示，通过不良资产证券化处置的不良资产比重在10%～15%之间，大部分还是靠传统的催收、重组、通过法院诉讼、核销等方式来处置。”某大型评级公司金融业务部总经理对《第一财经日报》表示。

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次级投资者匮乏限制发行规模：“未来不良资产证券化有两个难题，一个是不良资产的定价问题；一个是次级投资者的培育，短期内次级投资者局限于四大AMC，未来规模上可能会受到相应的限制。”上述大型评级机构金融业务部总经理对《第一财经日报》称。

“中誉一期”公告显示，其次级档投资者为中国信达资产管理股份有限公司（下称“信达资产”）。据本报了解，其次级档在5月26日上午就被信达购买。上述大型评级机构金融业务部总经理表示，购买不良资产证券化次级档的投资者，需要对不良资产包有风险定价能力，并且有相应的不良资产处置经验。

对此，平安证券发布的研究报告也表示，合意投资者匮乏限制不良ABS规模。“短期内可能次级部分的购买者仍是以资产管理公司为主的专业处置方。由于信息不对称性太大，可能致使证券资管、保险等投资者望而却步（不包括优先级部分）。”未来不良资产证券化规模逐步增大，四大AMC对次级档的投资规模也会有所限制，合格的次级投资者培育将是市场的一个考验。

“次级投资者不是短期内能够培育起来的，要吸引更多的机构参与，让他们充分了解不良资产证券化产品。”上述大型评级机构金融业务部总经理对《第一财经日报》称，未来也会出现一些机构例如私募基金，会去购买次级，但是购买量不会太大。最重要的还是要培育次级投资者，让他们能够看到收益，愿意承担这种风险，并且具备相应的不良资产的识别能力和经验。

在2005年到2008年启动不良资产证券化时，如何定价就是行业关注的焦点。如果折扣率太高，会导致产品风险加大，而折扣率太低则有资产低估之嫌，因此重启不良资产证券化也参考了当时的折扣率。要解决这个问题，就要充分估算每笔不良贷款的估值。