美联储主席耶伦释放加息信号人民币如何备战“风险6月”

市场情绪

近几周来，美联储官员轮番上场渲染加息预期，这回终于轮到了主席耶伦。美东时间上周五下午1点15分，美联储主席耶伦在哈佛大学讲话期间表示，如果数据改善，未来数月加息很可能是合适的。耶伦说话后，6月加息预期上升，7月加息概率预期创62%的历史新高。尽管中国资本账户并未完全开放，但一般认为，加息可能会加剧人民币贬值预期。面对风险或热点事件高发的6月——美联储加息、英国退欧公投、A股进入MSCI新兴市场指数等，人民币又将如何备战？

在上海发展研究基金会近期举办的研讨会期间，中国社科院世经政所张明对记者表示，第一要保持独立的货币政策；第二要具有弹性的汇率制度；第三要保留适度的资本流动管理，特别是应努力遏制短期资本的大进大出。当然长期开放趋势不变。

中国央行此前表明，目前已经初步形成了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制。“一篮子汇率变化将成为人民币对美元贬值的‘减震器’，”招商证券宏观研究主管谢亚轩告诉记者，“如果未来美元指数整体趋强，人民币中间价更可能以更小的幅度相对走弱，从而引导即期汇率出现类似的走势，因此介时中国外汇交易中心（CFETS）人民币汇率指数将有所上升，而人民币对美元的贬值幅度更小，可能更有利于国内经济、资产价格预期的稳定。”

推迟的加息渐行渐近：今年年初前后，由于耶伦一直态度偏“鸽”，因此市场甚至预计年内加息都可能无望，但情况已经逆转。此次耶伦表示，未来数月美联储缓慢、谨慎地加息很可能是合适的。美联储需避免过快加息，因为这可能导致经济增速放缓。加息过快并触发经济下行后，美联储的应对措施很有限，这就是为什么美联储行动会比较谨慎。

虽然表面来说这番措辞仍显得十分鸽派与谨慎，但也有经济学家对记者表示，耶伦可能是至今最为鸽派、温和的一任主席，身为劳动经济学家的她常常会表示出对劳动力市场的担忧，这有时甚至会让市场产生误解。不过，她仍对美国经济情况给出了积极评价。耶伦指出，金融危机后，美国经济在缓慢复苏，目前看来，已经取得了巨大的进步。美国经济还在持续改进。在经历了一季度GDP的低迷之后，耶伦预计经济将加速增长。

相较之下，其他官员此前的措辞就更为乐观。5月20日，纽约联储主席杜德利表示，6月例会肯定存在加息的可能，6~7月加息是合理的；里士满联储主席莱克表示，6月加息的理由很充分。他在4月会议上支持加息，还认为可接受今年加息四次。美元进一步走强的预期由此被点燃。（6、7月加息预期飙升）

市场情绪

人民币涨跌有迹可循：面对美元走强的可能性，国内外市场在经历了“811汇改”后对人民币的预期更加理性，且人民币中间价的定价机制的确日趋透明，有迹可循。

花旗银行中国区资金交易部主管姚振华指出，“811汇改”以后，花旗银行对人民币中间价的每日测算与央行公布的实际值吻合度很高，而市场价与中间价的偏离也很小。也有美资投行的交易员表示，目前的人民币市场相当淡静，在整个市场弄清楚人民币中间价形成机制后，海外市场的疯狂炒作热情反而偃旗息鼓了。

人民币对美元即期汇率从2016 年1月7日最弱时的6.5965开始回升，到4月中旬，最强时到过6.45，最大升值幅度超过2%。而与此同时，CFETS人民币指数从2015年12月初102.5的高点，回落到5月3日最低时的96.53，下降了5.8%。因此，此前就有研究观点认为，人民币是在贬值，央行意在“策略性”“非对称性”或“悄悄地”推动人民币贬值。不过事实并非如此。

民生证券海外组负责人张瑜对记者表示，总体来看，年初至今人民币面临的大背景是“欧日加三汇大幅升值+中美基本面同速前进且无明显的相对背离”，因此虽然美元当时走弱，但人民币仍表现为对一篮子货币贬值，即可以完成“美元指数与CFETS指数双贬+人民币兑美元中间价运行平稳”的局面。

随着美联储加息预期渐行渐近，张明认为，短期内保持人民币汇率基本稳定仍十分重要。“此后降息可能性下降，这旨在避免中美利差缩小而加剧贬值预期，”不过他也对本报记者表示，不论美联储加息与否，中国6月后降准的必要性都在提高。

下一步，谢亚轩认为，“保持汇率基本稳定”意味着人民币参考一篮子货币汇率围绕一个区间波动，在主要货币的汇率关系不发生根本性变化的情况下，人民币对美元汇率也会处于一个区间波动的状态。“据我们统计，从2014年12月31日至2016 年5月10日之间，CFETS人民币指数处在（96.5，105.7）的区间。同期，美元指数处于（90.3，100.3）的区间。在此条件下，人民币对美元汇率在（6.19，6.59）的区间内上下波动。 ”

张瑜预计，未来的美元即将进入的升值逻辑截然不同，是美国加息预期+国内经济回落共同推生下的结果，中美基本面背离加剧，只有三种情景——美元涨+CFETS涨+中间价平，美元涨+CFETS平+中间价跌，美元涨+CFETS小涨+中间价小跌。“目前来看第三种情景的概率较高，CFETS与中间价两条腿走路，共同消化美元升值。

市场情绪

坚持渐进汇改方向不变：美联储加息已经是一个不可逆转的进程，对于人民币而言，其汇率形成机制的改革仍不会改变——坚持逐步向自由浮动的汇率机制过渡。

上海发展研究基金会秘书长乔依德认为，要坚持渐进性的汇率改革，汇率改革不仅仅是经济问题，也是信心和政治问题。关于如何处理汇率政策和资本账户开放的关系，高级金融学院执行院长张春告诉本报记者，在中国资本账户尚未完全开放的情况下，汇率浮动，特别是汇率的短期浮动不是非常必要。只有当资本账户完全开放，才需要充分浮动。

“短期汇率功能就是对资本流动的反应，当资本流动和汇率自由化同时进行时，汇率自由化应该比资本账户大规模开放更早一点，这样汇率的变化预期对资本流动作用较小。”张春建议。

当然，中国在资本账户开放的道路上并不会因短期人民币的贬值预期而走回头路。复旦大学经济学院教授林曙称：“中国资本账户管制的主要问题是成本非常高且效率在下降，因此对管制有效性存疑。实际上资本管制最大的问题是，最需要管制的时候往往管制成本最高。因此，中国现在需要考虑如何逐步开放资本账户。”张春也认为，如果当中国居民的海外资产配置达到一定比例后，就不会对人民币贬值产生如此强烈的反应，因为其所持有的部分海外资产已经起到了对冲贬值的作用。