中金公司：人民币一次性贬值的窗口已经关闭我可不这么认为！

克里海马

美联储加息预期升温，美元指数攀升至近两个月来的高点。相应地，5月至今人民币对美元即期汇率和中间价分别累计贬值1.13%和1.38%，回吐了2月中以来的涨幅；近期中间价波动加大，创下逾5年来新低。人民币贬值压力是否会卷土重来？如何看待汇率机制改革？中金公司最新报告分析认为，在稳定的前提下，人民币汇率弹性在加大。报告预测，在第二和三季度，人民币汇率双向波动可能增加，但不会出现大幅调整。

自去年8月11日中间价改革以来，人民币汇率经历了几轮剧烈波动，目前运行呈现若干新特征：

一是中间价形成机制非常透明。央行已经明确人民币中间价遵循“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的形成机制。在新框架下，实际中间价对机制定价的任何偏离都会引起市场注意，连续的同向偏离会显示央行引导汇率走向的意图。

二是人民币指数的不对称调整。2月中以来的经验表明：当美元走强时，央行大体按机制定价下调中间价，以保持人民币指数相对稳定；当美元走弱时，央行顺势上调中间价，但上调幅度往往小于机制定价的要求。这一不对称操作导致，年初至今人民币CFETS指数累计贬值3.70%。

三是增加弹性以总体稳定为前提。在新框架下，人民币对美元呈现更多双向波动，对一篮子货币也在央行因势利导下小幅走弱。但这些调整是建立在总体稳定的基础上的：一个是稳定国内预期。在国内经济、政策波动加大，外汇市场尚不健全的情况下，汇率波动是不确定性的重要来源，而非抵御外部冲击的缓冲机制；汇率政策目前不是周期调节的有效工具。因此，央行影响中间价而造成对机制定价的偏离是有限的，汇率变动很大程度上以中美利差所隐含的调整幅度为限。还有就是稳定国际预期。在世界经济复苏依然脆弱的背景下，主要经济体已达成避免竞争性贬值、就外汇市场进行密切讨论沟通的共识。中国是今年G20峰会的轮值主席国，人民币加入SDR篮子也将于10月正式生效。在此多边框架下，中国不会率先进行大幅贬值以进一步挤压全球需求。

“相比原来简单钉住对美元双边汇率，新框架大致可看作是以美元指数为锚、并允许人民币对美元在更大的区间内波动的机制。”报告表示。与去年中间价改革前相比，人民币对美元的实际波动率整体上处于增加状态。但该波动率较去年三季度或今年年初又有所下降，显示在寻锚过程中随着形成机制的清晰化，恐慌性波动正在减少，市场预期趋于稳定。

报告认为，在目前情况下，随着美元指数起落，人民币会出现波动，但市场了解，这种波动实际是有底的，也是有顶的，即实际的区间钉住。如果说年初的恐慌是“无锚的游走”，那么现在的走势是“有锚的波动”，市场压力不会无限累积。一方面，市场对美联储6月或7月加息的可能性已有所消化，决定美元指数更重要的是对后续路径的判断。虽然美国经济总体向好，但美联储必须重视国际市场的反应。尤其，日本已经实行负利率，但日元年初至今对美元已升值9.06%。这使日本面临巨大压力，一度考虑外汇干预以引导本币贬值，提振经济。

欧元区也同样希望欧元贬值以缓解增长压力。在此背景下，美元走强会收紧美国国内金融条件，也会通过贸易渠道影响美国的就业与通胀。这种来自主要经济体的回溢效应或在一定程度上制约美联储加息进程。报告认为年内美元指数继续上行的空间有限，人民币大幅贬值的必要性不大。

同时，保持人民币汇率稳定是“利人利己”的现实选择。中国已是世界第一大贸易体，通过贬值刺激出口的空间很小。对中国，在外汇市场尚不成熟的情况下，放任人民币贬值是不确定性的重要来源，而非抵御外部冲击的缓冲机制。对世界，在经济不稳、情绪脆弱的环境下，人民币不确定性会抬高风险溢价，对全球、尤其新兴市场构成冲击，引发连锁反应，最终也会影响到中国自身。且不说，这会抵消中间价改革成果。相反，若央行按既定机制引导人民币在区间内适度波动，那么市场会逐渐适应汇率变化、加强汇率风险管理，这也为中国稳增长、促改革创造稳定的金融环境。

克里海马

“我们认为一次性贬值的窗口已经关闭。”报告指出。此外，2月和4月召开的G20财长和央行行长会议都强调要避免竞争性贬值、就外汇市场进行密切讨论沟通。中国还将于7月23日在成都主办第三次G20财长和央行行长会议，于9月4日在杭州举行G20领导人峰会。作为今年轮值主席国，中国有责任切实落实G20共识，在多边框架下执行汇率政策，不会率先进行大幅贬值。第8轮中美战略与经济对话将于6月初在北京召开，保持人民币对美元汇率相对稳定也应是符合中美利益的。此外，人民币加入SDR篮子将于10月正式生效，中国有必要避免汇率异常波动。报告指出，在未来两季度内，人民币双向波动会增加，但类似年初那样在无锚情况下不断自我增强的贬值压力难以重现。