人民币贬值债市资金面“内忧外患” 6月投资防守为主

石榴安阳来

美联储加息预期的升温，加上央行MPA（Macro Prudential Assessment = 宏观审慎评估体系）考核等因素的影响，资金面的宽松程度料将扰动6月份的债市。华创证券债券团队认为，5-6月份资金面的处境可谓“内忧外患”。“外患”在于人民币贬值压力加大，总量资金将有所收缩。“内忧”方面，国内银行业将再次迎来MPA考核，这将使得6月份存在结构性的资金紧张的压力。

“总体而言，宽松的货币政策应该已经是奢望了。大尺度的货币宽松，未来只会出现在危机时刻，比如类似2015年6月或是今年1月资本市场大跌，或是钱荒。”上海某公募基金公司的债券基金经理告诉21世纪经济报道记者，“上周四央行发表文章表态后，我们判断6月份货币政策更趋于稳健，加上人民币汇率扰动，债市资金面会趋于收紧。”此刻，“外患”已在路上，美联储主席耶伦鹰派言论一出，美元大幅升至两个月高位，人民币亦受此拖累，5月30日上午，央行公布的人民币中间价报6.5784，大幅贬值294BP，为2011年2月以来最低。

内忧外患的资金面：过去一周（5月23-27日），资金利率整体上行。隔夜、7天、1个月、3个月期银行间质押式回购加权平均利率分别上升了0.1个BP、9.85个BP、0个BP以及1.65个BP至1.99%、2.37%。2.80%、2.87%。中信证券研究部首席固收分析师明明认为，在美联储加息决议将近、英国脱欧公投等多重外部因素，以及央行表态货币政策更趋实质稳健等内部风险的“内外夹击”下，资本市场将“风浪更甚”。

明明称，外部风险有三：一是日本经济下行风险加大，日本央行对负利率政策举棋不定；二是6月23日英国脱欧公投，欧洲政治风险陡升；三是美联储议息会议将带来加息决议，“尽管目前看6月加息只是小概率，但关键时点上国际资本市场震荡加剧将是必然。”

近期，美联储主席耶伦一改往态公开表示，若经济数据改善，未来数月加息很可能合适，进一步加强美联储加息预期。在其讲话的影响下，市场对6、7月加息的预期飙升，多家券商在研究报告中预测7月加息概率达到62%的历史新高。华创证券债券团队判断，5月底超储率已经下降至1.7%左右，6月份如果美联储加息预期再次加强，外汇占款流出速度可能加大，那么超储率恐将进一步下降至1.5%-1.6%左右。

“监管层的MPA，最近资管业务监管新政也有严控杠杆的意思，这些对资金面造成负面冲击。”前述基金经理称，监管部门较为严格的控制，使得6月份债市“内忧”不容小觑，“临近半年敏感时点，我们判断资金面会偏紧。”华创证券债券团队表示，团队成员与部分小型银行交流发现，MPA对其约束依然较大，很容易触及法定存款准备金利率下降的惩罚。

石榴安阳来

6月债市投资策略：明明认为，基本面上，工业企业利润稳中微降，为“文火”复苏，当前经济尚无明确下探风险，筑底债市。从供需面上看，5月份国债发行量创历史新高，地方债、企业债继续高涨，供给冲击在加剧。因此他建议，在6月，投资者应该以防范为先。

华创证券亦认为，出于流动性冲击以及市场对于流动性预期的变化，可能会导致机构观望情绪增强。由于目前利率债供给压力较大，每周均有3000亿-4000亿的利率债发行，一旦观望情绪渐浓，一级市场可能就会带动二级市场利率出现小幅上行的走势，在此情况下，华创证券债券团队建议投资者采用防御性策略，等待利率调整之后的机会。

担忧资金面收紧者，“短久期、高评级”为其普遍配置建议，前述基金经理的策略亦如是。但中金公司的看法则较为不同，其认为，未来一个季度，债市可能会再度出现牛市行情，投资者可以提前布控中长久期利率债和高等级信用债来把握这轮行情。

理由之一是，若外汇占款流出明显制约流动性，不排除央行通过降准来缓解资金面的冲击；同时，财政存款未来几个月因财库81号文而加快投放也会有利于对冲外汇占款的流出。

另一理由在于：由于二季度社融和货币增速较一度明显放缓，MPA中的广义信贷指标可能不会像一季度那样面临超标压力。从其团队调研的情况来看，货币市场基金已经做好了流动性应对，以防6月末遭遇巨额赎回；银行机构也普遍在增加跨半年资金的融入，防止6月末资金面收紧导致资金链断裂；银行的资产负债管理部门也在吸取一季度的经验教训，提前防控MPA指标超标。因此，一旦6月份实际资金状况没有出现明显的紧张甚至好于预期，制约债市收益率下降的因素会消除，或将推动收益率再度明显下行。