众筹将死：无处安放的互联网非公开股权融资迷失的原点

梅塔特隆

萌芽：互联网高速发展让消费者不再是生产过程中的最后一环，而是能够通过网络将自己的消费需求前置；资本也可以在商品生产之前提前获取货币资金和资本增殖。

2003年世界上最早的众筹网站Artistshare诞生；2009年kickstarter让有创造力的人在网上面对公众获得所需要的资金，截止2016年2月，Kickstarter已成功融资的项目数量达到10万个。在众筹的萌芽阶段，无论是Artistshare还是Kickstarter，支持者抱着支持梦想的公益心态，回报主要以实物为主。

蜕变：最早的股权众筹网站ProFounder创始人Jessica Erin Jackley把众筹看作为初创企业的一种新融资方式，初创企业可通过股权或债权向其亲友或者关联群体募资。但proFounder由于监管原因于2012年被迫关闭，其根源是向非特定对象募集资金历来是受政府高度监管的行为，Profounder把资金募集的对象拓宽与现行的证券体系的严格管制是格格不入的。

两难境地：ProFounder的追随者AngelList、EquityNet等股权众筹平台在市场的需求与监管的夹缝中生存了下来，并致力于推动金融监管层重新思考这种新兴的中小企业融资方式。监管当局一方面希望众筹促进小微企业的发展以刺激经济复苏的需求，另一方面担忧放松管制会扰乱既定秩序。幸运的是，JOBS法第三章《众筹法案》在一波三折中最终尘埃落地，股权众筹在美国法律地位上得到“正名”。

众筹在东方：中国最早的股权众筹平台是天使汇（Angelcrunch），天使基金网、创投圈和大家投等相继上线；2013年国内正式诞生第一例互联网非公开股权融资案例。2014年互联网非公开股权融资开始了迅速的增长，新增股权众筹平台54家，并衍生出了实体店众筹、房地产众筹、土地使用权众筹等诸多形式，2014年被称为互联网非公开股权融资元年。

由于向社会公众募集资金历来是上市企业的“专利”，股权众筹通过互联网的方式募集投资资金开始突破了既有的法律限制。各界对于股权众筹是否涉及非法集资和公开发行证券的讨论不绝于耳。

监管与发展：证监会发言人于2014年5月给出回应：“股权众筹融资是一种新兴网络融资方式，是对传统融资方式的补充，主要服务于中小微企业，对于拓宽中小微企业融资渠道，促进资本形成，支持创新创业，完善多层次资本市场体系均有现实意义。近期，我会对股权众筹行业进行了深入调研。目前，我会正在充分借鉴境外监管经验并结合调研情况的基础上，抓紧研究制定众筹融资的监管规则。”

总理提出“大众创业，万众创新”号召以来，股权众筹平台凭借政策东风野蛮生长。至2014年底，股权众筹平台增长了近10倍，行业的盲目扩张与监管的滞后引起了监管部门的高度重视。股权众筹平台的法律地位和业务边界的不确定性，让参与众筹融资的各方，以及投资者的利益充满了变数。

2014年底出台《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》是中国首个针对众筹融资的法规。该《征求意见稿》规定，2015年初全国有八家众筹平台成为中国证券业协会的首批会员单位，并对平台进行备案管理。《征求意见稿》还对参与股权众筹的“合格投资人”做了明确规定：参与股权众筹的投资人（机构或个人）单笔投资金额不低于100万，其中机构净资产不低于1000万，个人最近三年年收入不低于50万、金融资产不低于300万。如此高的私募股权投资门槛被认为与众筹的普惠金融之间存在着的矛盾，也令人诟病。

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无处安放的互联网非公开股权融资：央行联合十部委出台了互联网金融行业“基本法”《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，明确规定股权众筹是“通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动”，其特点是“公开、小额、大众”。

证监会《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》再次重申了股权众筹与互联网非公开股权融资活动的区别，平台不能再使用“股权众筹”的名义进行互联网非公开股权融资，一时间全国股权众筹平台纷纷改名。

虽然《指导意见》明确了股权众筹的概念，但国内的众筹平台按此标准全不在此列，就连媒体盛传拿到众筹公募牌照的三家互联网巨头（蚂蚁金服、京东金融、平安）对于开展股权众筹业务仍然一筹莫展。对于大多数众筹平台而言，互联网非公开股权融资业务如何符合法律规定的“私募”要求，依然难以判定。

在2016年以来，监管层对于私募股权投资基金发布了多项重磅规定，包括《私募投资基金管理人内控指引》、《私募投资基金信息披露管理办法》、《关于进一步规范私募基金管理人登记若干十项的公告》、《私募投资基金募集行为管理办法》等，能否将互联网非公开股权融资纳入“私募股权投资基金”的范畴，依然悬而未决。值得庆幸的是，监管方在多个场合对股权众筹在支持小微企业融资方面的积极作用进行了表态，目前的政策环境还算相对稳定。

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迷失的原点：股权众筹平台本质上属于“股权交易服务金融平台”，如何寻求项目方、投资人、平台方的利益平衡乃是股权众筹行业最大的难题。随着互联网巨头、传统的金融机构纷纷布局众筹业务，更加激烈的市场让平台反省自身商业模式的合理性。

当前股权众筹的市场基础有三个：从项目端上，解决中小企业直接融资的问题;从投资端上，填补公募与私募基金之间的中等额度股权投资的市场空缺;从组织形态来，改进传统风险投资机构业态存在的缺陷。只要解决任何一点，众筹平台就拥有足够生存空间，然而，这并非易事。

(1)、《指导意见》规定股权众筹的融资方应为小微企业，融资的特点为“公开、小额、大众”;但以小额、公开的形式，让更多的普通大众参与到风险极高的小微企业投资中，可能导致部分风险偏好高、但承受能力低的个人参与到众筹中来;

(2)、股权投资项目筛选专业性高、退出周期较长，大量的项目和投资人维护需要运营团队的大力支持，小额项目所带来的营收根本无法覆盖如此高昂的运营成本;

(3)、互联网非公开股权融资业务平台在组织创新中面临诸多挑战，比如对中等额度合格投资人如何认定，如何对接初创企业对接给适当的投资人，平台所扮演什么角色，如何做好把控风险，如何保证参与人的利益不受到伤害，如何获得报酬等均需进一步摸索。

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平台的艰难生存：目前，互联网非公开股权融资平台作为新生事物，在产业基础上还有很多不成熟之处亟待完善，具体如下：

（1）、平台间各自为战，行业性基础数据库缺失。合格投资人、融资企业、中介等行业数据库的建立有助于实现企业信息资源共享，搭建金融风险防范信息沟通平台，逐步形成行业标准。

（2）、创新业态与现行行政管理制度之间的不适应性。当前，互联网非公开股权融资的通行做法是投资人以“有限合伙企业形式”进入被投企业；但除了北上广深等一线城市外，其他地区申请设立有限合伙或变更登记，都得到工商局进行办理登记手续。比如，一个项目对应一个合伙企业，申报的手续越来越繁重，客观上加剧了平台的工作量。

（3）某些优惠政策尚未覆盖到互联网非公开股权融资领域。以国家对于投资中小高新技术企业税后优惠政策为例，创业投资企业按其对中小高新技术企业投资额的70%，在股权持有满2年的当年抵扣该创业投资企业的应纳税所得额，但工商登记要求是“创业投资有限责任公司”、“创业投资股份有限公司”等专业性法人创业投资企业，这无形中把合伙制企业排除在外，而则无法享受该优惠。上述平台发展过程中所遇问题，让众筹行业陷入瓶颈之中。

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劣币正在驱逐良币：不确定的政策环境使得一些企业无所适从，一些假冒股权众筹外衣敛财的害群之马也不时作怪。平心而论，股权众筹平台的商业模式负有不可推卸的责任。

一些众筹平台的盈利模式是收取融资中介费，平台对创业项目过度包装，并引入一些不具备投资价值的项目;对“投后管理”也不重视。当项目到达退出期，平台无法兑现当初对于投资者的承诺时，必然产生大量纠纷。随着前期上线的项目逐渐逼近“退出期”，出现大规模的风险事件将难以避免。

众筹平台对投资项目把控力不强产生的巨大风险，从投资门槛较低的实体店铺众筹中可以初见端倪：“印象湘江”、“HER咖啡”、“CC咖啡”等一众引起讨论的众筹案例均以失败告终，今年年初深圳电视台《法治时空》栏目曝光了椰子鸡店的黑幕。此外，实体店铺相比企业来说，经营不透明，经营者行为更难监控，也使得这种委托代理关系更为复杂。

目前广泛采用的“领投+跟投”模式在一定程度上弥补财务投资人专业性不足的缺陷，但是对于领投方的投入资金的比例设置不合理情况，容易产生领投方过度放大资金杠杆的问题。以某平台的领投基金为例，假设领投机构以20%的资金领投，通过平台再募集剩余的80%的资金成立领投基金，该基金作为该平台众筹项目的领投基金，每个项目投资20%，这样一再放大领投人的资金杠杆，加剧了风险。

股权投资行业有句谚语“5年变熟手，10年变资深，15年成妖精”，企业价值的判断本来就是专业性极强的一项工作，需要有深厚行业积淀，而拥有专业股权投资经验的平台屈指可数。

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众筹将死，还是新生？事实上，看似火热的众筹行业尚未真正大获资本市场的青睐，目前互联网非公开股权融资行业尚处在幼年时期。有数据显示，在2015年，国内创业企业一共发生了4681起风投融资行为，与金融相关的融资案例有461起;而众筹行业仅获得了28次风投融资，募资额为6.4亿元。行业单次融资的平均募资规模也比较小，在2015年前均只有千万元上下，在2015和2016年也只有2000万级别;从融资的货币看只有5次是美元融资。

一旦行业爆发大规模的风险事件，后果将不堪设想。“前事不忘，后事之师”，P2P领域一系列风险事件的爆发，不仅侵蚀了P2P市场，也为互联网金融行业带来了极为严苛的监管环境。据网贷之家发布的《2016年4月众筹行业报告》显示，今年前4个月全国倒闭的众筹平台43家，前四个月倒闭的众筹平台数量超过去年的总量。

面对着孱弱的行业力量和不可预知的未来，中国式股权众筹能否躲过倾覆之危?以上本人作为其中的一员，当然不愿看到一起鸡毛的悲剧发生，我更愿意坚信大浪淘沙，只有不符合商业规律的伪创业伪创新在市场竞争中消亡，中国式众筹才能迎来涅槃;而只有符合股权投资逻辑、建立在产业基础上的股权众筹，才能真正助推“互联网+”提升投资效率;“勿忘初心，砥砺同行”，