是真的“融物”还只是“资本的玩物”，融资租赁在新三板有两大流派

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2008-2015年，我国融资租赁业务总量由1550亿增至4.4万亿元（以下货币单位如无特别说明，均为人民币）；融资租赁企业数从107家增至4508家。外资一直是租赁业的主力，外资租赁企业占比从2012年的82.14%增至2015年的94.74%。2015年末，金融租赁企业、内资租赁企业和外资租赁企业分别有47家、190家和4271家。

融资租赁企业虽多但在资本市场却是稀有物种，A股1家、新三板12家。A股是渤海租赁，新三板牌有晥江金租（834237）、中国康富（833499）、东海租赁（835027）、顺泰租赁（833771）、福能租赁（832743）、康安租赁（835319）、弘陆股份（430584）、紫竹桩基（830894）、融信租赁（831379）、宇宏新科（832105）、通莞股份（833006）和利驰租赁（833525）。

此外，还有富银租赁、道生国际等8家尚在审批。不久之后，在新三板挂牌的金融租赁公司将达到20家。值得注意的是，上海融资以中介身份提供“融资租赁”顾问服务；平安租赁、海航思福是汽车租赁公司；金融基主营担保，旗下卫鼎租赁业务占比很小。这4家企业不应放在在“金融租赁”公司之列。

根据股转系统布置，小额贷款公司、融资担保公司、融资租赁公司、典当行、商业保理公司以及互联网金融等特殊行业挂牌公司，在相关监管政策明确前，暂不进入创新层。尽管无缘成为第一批“新贵”，但“相关监管政策”的明确只是时间问题。对照新三板分层标准，晥江金租、中国康富、东海租赁、顺泰租赁、福能租赁这5家将有望进入“创新层”。细看财报，发现它们各有各的门道，其中规模最大的晥江金租、中国康富刚好代表了两个流派。

“246门槛”对融资租赁公司不低：在人们的想象中，既然沾金融的边儿，融资租赁公司必定“财雄势大”，但对照“创新层”标准，发现只有5家能够达标。根据股转系统公告，自2016年6月27日起将对挂牌公司实施分层管理。最终确定下来的“创新层”标准如下：

标准一：最近两年连续盈利，且年平均净利润不少于2000万元（以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据）；最近两年加权平均净资产收益率平均不低于10%（以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据）；

标准二：最近两年营业收入连续增长，且年均复合增长率不低于50%；最近两年营业收入平均不低于4000万元；股本不少于2000万股；

标准三：最近有成交的60个做市转让日的平均市值不少于6亿元；最近一年年末股东权益不少于5000万元；做市商家数不少于6家；合格投资者不少于50人。

为便于记忆，可以把“创新层”标准简称为“246”，即“2000万利润+10%的净资产收益率”、“4000万营收+50%增长+2000万股本、6亿市值+5000万净资产+50位股东+6家做市商”。

已经或即将在新三板挂牌的20家融资租赁公司，要么营收规模偏小，例如弘陆股份、紫竹庄基营收还不到2000万元，遑论2000万净利润。要么营收规模够大却增长乏力，而且净利润少得可怜，例如融信租赁近两年营收均值达8400万元，但增长率仅为2%；净利润均值2100万，但2015年净资产收益率只有6.37%。

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晥江金租：规模下的隐忧

1.出身显贵：晥江金租大有来头，持有55%权益的控股股东渤海租赁是A股唯一的金融租赁公司（中国飞机租赁、远东宏信均为香港上市公司）。最终控制方是大名鼎鼎的“海南省慈航公益基金会”，旗下有渤海租赁、凯撒旅游、海岛建设、西安民生等7家上市公司。

2011年12月31日成立的晥江金租可谓“含着金汤匙出生”，注册资金30亿元一步到位。由渤海租赁、芜湖建投和美的集团共同出资设立，总股本为30亿元，三家股东单位分别持有16.5亿股、9.9亿股、3.6亿股，分别占总股本的55%、33%和12%。财大气粗的股东不仅给了30亿资本金，还带来海航机场有限公司、北京首都航空公司、天津长江六号租赁公司、浦航租赁等一大堆可以做生意的关联公司。

2.财源茂盛：2011年最后一天成立的晥江金租，在2012年1月与芜湖建设投资签下为期3年、本金5亿的售后租回合同。紧接着又与天津天钢联合特钢、昆明轨道交通集团、重庆龙海石化签订了售后租回合同，期限5到8年。

在正式营业的第一个年头，仅上面提到的四宗售后租回业务，本金合计就将近23亿，足够晥江金租“吃好喝好”了。2013年、2014年、2015年晥江金租营收一年上一个台阶，分别为7.87亿、12.45亿和17.03亿。但售后租回收入占营收的比重不降反升，到2015年达94%。

3.租赁标的物只是关联交易的“道具”：融资租质是以融物的形式融资。比如航空公司要添置一架飞机，可以融来资金去购买，亦可让金融租赁公司买一架新飞机租给自己。而且当租赁期满，飞机的产权归航空公司。

售后租回（sale-leaseback）是一种特殊形式的租赁：融资不融物，标的物纯属道具。一般流程是这样的：卖家将资产出售后，再向买家租用该资产（即“回租”）。卖家成为承租人，买家成为出租人。与典当、股票质押式回购颇有异曲同工之处。虽然没有权威的统计，但售后租回占中国租赁公司业务量的比例畸高是不争的事实，但象晥江金租这样94%的营收来自售后租回是非常“出众”的。

晥江金租实际上成为海航的融资平台，2015年披露的关联交易多达12宗，从飞机、航材甚至机场跑道都由海航系公司售给晥江金租再租回去使用。截至2015年，晥江金租应收融资租赁本金达251.6亿元，为净资产的6.8倍，也就是说海航用30多亿撬动250多亿。

晥江金租主要通过信用贷款、保理贷款、同业拆借等方式从银行等金融机构获取融资，但225.6亿负债中流动负债达199.2亿，占比高达88.3%。其中短期借款（1年内需偿还）达161.1亿。晥江金租融资租赁款回收期长达5年甚至8年，负债的七成以上需在一年内付清，属于典型的“短融长投”。事实上，截至2015年末晥江金租需在一年内支付的非衍生金融负债达189.7亿，非衍生金融资产仅有89.1亿，流动性缺口高达100.6亿。

晥江金租的业务也不全是关联交易，但营业仅4年已卷入14宗官司，涉诉标的金额总计为8.66亿，占净资产的23.41%。其中，12宗都与无法正常收取租金有关。剔除关联交易，晥江金租与独立第三方开展业务的风险之高有些令人担心。

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中国康富

1. 昔日王谢堂前燕：中国康富成立于1988年3月，是中国第一批13家融资租赁公司之一。持股75%的中方股东是名震寰宇的“中国康华发展总公司”（响当当的省部级单位，曾被戏称为“康华共和国”），外方股东是日本富士银行。1990年2月，国务院办公厅转发《中国康华发展总公司关于所属子公司撤并转方案请示的通知》决定“吊销中国康华发展总公司等二十家企业的营业执照”，撤销14家、并转42家公司。文件载明：“中国康富国际租赁有限公司中方股份转给南光有限公司”。

南光集团是总部设在澳门的中央直属企业，是澳门最大的石油、粮食、食品物流服务供应商，拥有码头、仓库及跨境运输车队、8家星级酒店及澳门唯一的油气储运设施，1994年营业额达16.36亿美元。其后由于“世界经济增长放缓、亚洲金融危机”，南光陷入困境，面临严重的支付危机。中国康富也陷入资不抵债的境地，截至2003年11月30日净资产为负6398万元。

在“挽救南光”的过程中，湖南民营企业三一控股以480万美元获得中国康富75%股权。2007年，南光集团将剩余25%股权以1001万转让给新利恒。2009年，三一集团、新利恒按各自持股比例向中国康富增资3000万美元。

进入“三一时代”之后，中国康富租赁业务主要来自控股股东及其客户，成为“三一集团”的资产管理平台及产品渠道，业务量在工程机械行业融资租赁公司中名列前茅。

2014年4月，国核资本（国家核电全资子公司）以2.39亿购买中国康富50.2%股权，成为实际控制人。同年11月，各股东按比例增资，中国康富注册资本达1.56亿美元。2015年3月，中国康富改制为股份有限公司并启动新三板上市申请，股本为9.98亿元人民币。2015年9月9日，中国康富在新三板挂牌。此前，中国康富向包括7家做市商、4家员工持股平台在内的45家机构定向增发15亿股。增发后国核资本、三一集团股比分别降到20.05%和9.91%，实际控制人未变。

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2.国核是个好股东：国核虽然是“后爹”，但对历经坎坷的中国康富绝对“够意思”，2014年入主后立马给了25亿贷款。等到2015年完成15亿定向增发后，中国康富注册资本达24.98亿，仅次于晥江金租。新股东入主后，中国康富总资产急剧膨胀，从2013年的31.56亿猛增到2015年的111.13亿。晥江金租2015年总资产同比增幅为46.8%，中国康富达85.1%。

除了增强资本实力，国核的入主还使中国康富在一定程度上减少关联交易并将业务领域从装备行业拓至电力能源、医疗等领域。营收来源亦从单一的融资租赁增加了经营租赁、融资租赁顾问两项。2015年顾问费收入超过1亿元，占营收的13.2%。中国康富近两年的业绩完全符合创新层标准一，只是2015年的净资产收益率勉强高于10%。要不是取得1亿“不需要本钱”的融资顾问费，还真悬了。

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3.融资租赁公司的关联交易不一定是坏事：国内外相当一部分融资租赁公司由厂商投资设立，为潜在客户提供融资服务。卡特比勒的工程设备卖到哪里，融资租赁公司就开到哪里。卡特比勒（中国）融资租赁成立于2004年，比三一集团入主中国康富早了3年。

与装备制造厂商传统营销架构相比，卡特比勒们提供的服务帮助客户将融资与采购融为一体，不仅解决资金融通还提供租赁期内的维护保养，提高客户夺标竞争力和建设施工效率。

装备制造企业投建或密切合作的融资租赁公司较其它同行有两大优势：一是对行业动态及企业的把握，远远超过银行背景的租赁公司买份报告能达到的程度；二是风险管理能力，通过日常维护可以轻易发现承租人的业务是否运转正常。假如客户拖欠租，可以按租赁协议将设备收回转给下一个承租人使用。银行背景的融资租赁企业，拉回几台巨型挖土机不见得立刻能找到下家。

如此珠联璧合，三一集团为何要退居二股东将中国康富控制权拱手让给国核呢？主要原因恐怕是中国以大规模基建投资驱动经济发展的模式发生了变化，房价虽高但房地产新开工面积却逐年减少。2014年较2013年下降14.4%，2015年又较2014年下降14%。这种情况下，工程、建筑单位添置装备的热情受挫，装备制造企业销售额下滑。

以三一重工（600031.SH）为例，2013年、2014年、2015年营收分别为373.3亿、303.6亿和233.7亿。2015年与2014年相比，营收、净利润分别下降23.05%和80.46%。这就是三一为中国康富引入央企国核的背景。但经过八、九年的打磨，中国康富在厂商旗下针对行业做深做透，将装备销售与金融服务融合起来已成为基因的组成部分。

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“融资派”与“融物派”：早在上世纪80年代，日系资本就进入中国开办合资租赁公司，对行业影响深远。日本融资租赁企业多有银行背景，它们按客户需求购买、出租设备。这类公司外表是物品庞杂的“百货公司”，本质上则是提供中长期信贷的商业银行。对于此类融资租赁公司来讲，标的物只不过是道具，姑且将它们称为“融资派”。

售后回租是一种特殊的融资租赁模式，标的物的属性更加无足轻重。当资金需求方与资金提供方因这样那样的限制，被迫绕个弯子搞“售后回租”、“售后回购”。标的物是推土机、核磁共振仪还是机场跑道、发电机组都没什么关系，交易双方只关心资金额度、期限、利息。

以晥江金租为例，海航系拿30亿本金搭个融资租赁平台，用7、8倍杠杆把资金量放大到250亿以上，为“本系统”不方便融资的公司、项目提供资金融通，兼为独立第三方提供一些服务。晥江金租很有代表性，某非权威渠道称“中国融资租赁70%的业务属于售后回租”。虽然精确数据难以统计，但中国看似红火的融资租赁的确“跑偏”了。

与“日系”不同，“美系”租赁更倾向于一个行业一个行业地“深耕”。例如，美国GATX专注于铁路运输领域超过100年，积累了极为丰富的经验，拥有庞大稳定的客户资源和多达16.4万节的铁路运输车皮，后来又涉足航空领域，拥有300架飞机组成的机队，是世界第三大航空租赁商；GE金融则设立若干独立的子公司，每个公司只专注于一个领域：GECAS专营飞机租赁，拥有1300架飞机，是世界第一航空租赁商，GECFS专注于汽车的租赁……卡特彼勒、惠普、戴尔、IBM干脆只出租自己的产品。这些公司对特定行业、特定标的物及行业客户都有极深刻的理解，主要“用脑子”赚钱，资金在它们手里好比画家手中的笔，只不过是工具。与“融资派”相对应，这些融资租赁公司是“融物派”。

2008年以来，登记在册的融资租赁公司数量虽然从107家大幅增至4508家，但每家公司平均注册资本却停步不前。各家持有租赁合同的余额更是不升反降，2008年是14.5亿，2010年曾经高达38.5亿，到了2015年仅有9.8亿。考虑到通胀因素，融资租赁公司的实力大幅降低。不到10个亿的业务量，深耕、做透一个行业，规模效益都是天方夜谭。综上所述，尽管中国融资租赁企业超过4500家，合同余额已达4.4万亿，但真实的“融物”功能相当低下，在许多情况下不过是“资本的玩物”。