还有多少套利空间？新三板上市企业突破8200家无门槛上市时代即将结束！

海枯石烂

8208家！这是8月5日新三板挂牌企业的最新数量。就在三天前的8月2日，随着53家企业在当日挂牌，新三板挂牌企业数量正式迈入了8000家时代。不过，就在距一万家这一规模仅一步之遥时，细心的市场人士已经发现，新三板市场的扩围速度放缓了。

两年前的此时，新三板的挂牌企业数量尚不足1500家，仅仅两年的时间，由代办股份转让系统转变而来的新三板在乘着政策之风、借着市场的热情对中国纳斯达克的期许，一路风风火火，先后突破1572家、5129家、8208家（分别为2014年末、2015年末以及上周五挂牌企业数量）。挂牌企业数量飞速增长的背后，是这个注册制试验田无门槛的包容性。然而今年以来，这一情况逐渐生变，新三板不再是那么进入自如了，挂牌门槛窗口指导传言频出、券商内设标准提高、排队企业数量骤减……

券商源头筑堤：被认为背负着资本市场改革实验田重任、一直强调市场化运作的新三板市场上近期出现了不同的声音。“花了近半年的时间完成了股改，主办券商却突然劝我们不要继续申报了，因为审核越来越严，以公司目前的状况来说，不如再发展一段时间再挂牌。”接到主办券商的通知后，李先生（化名）一时间有点接受不了，“已经招了新人来辅助我进行挂牌工作，却被主办券商劝暂停推进，一时间还真不知道怎么办了。”李先生是一家办公用品经销商的副总，由于公司打算到新三板挂牌，半年前一直负责市场扩展的他被安排兼管公司股改挂牌工作。他告诉经济观察报，这种结果是公司始料不及的，因为在尽调时，主办券商曾经告诉公司挂牌是没问题的。

李先生所在的公司也不是唯一一家被“劝退”的公司。据他透露，近一段时间内，该证券公司已经撤掉了好几个项目，大部分是利润不乐观或亏损的。“本来以为新三板是没有财务门槛的，现在看来并不是这么回事，早知道这样的话就早些着手准备了。”一家中型券商的承揽人员对经济观察报表示：“项目被撤并不是个案，近期，对券商的监管在不断趋严，导致券商主动放弃的项目的确不少。”

年初，挂牌企业数量不断增长，在新三板分层预期下，市场流动性却并未发生明显改变，但对市场特别是主办券商的监管却一波又一波，先是个别券商因为违规行为被处罚，随后主办券商执业质量评价出台并实施，与此同时券商工作底稿存档工作也在推进中。监管越来越严，项目难度也越来越难，财务门槛和费用上涨等现象开始出现。

华东某中型券商投行部人士告诉经济观察报，目前公司传统行业项目的门槛营业收入要求在5000万元以上，新兴行业也要达到2000-3000万元的水平，亏损的企业基本不做。在他看来，监管趋严背景下，企业的规模和合规性很重要，因此在立项上就设立了较高的标准。就此，企业挂牌标准生变已经成为了“公开的秘密”。

7月中旬，市场曾传出股转系统正在制定新三板申报财务标准，将提高挂牌门槛的消息，市场一度哗然。随后，股转系统新闻发言人隋强公开否认了这则传闻：“市场对提高新三板挂牌标准一事有误解。新三板是具有中国特色市场经济的多层次市场，所以必须服务于国家的发展战略，需要在统一市场准入标准的前提下，研究具体挂牌措施来支持国家战略选择。”在他看来，证券公司基于自身业务利益考量采取各自挂牌准入标准，体现了市场化遴选的本质，股转公司表示支持和鼓励。

树欲静而风不止。隋强的否认并未堵住坊间的消息。没过几天，市场又传出了股转公司窗口指导的财务标准，一种说法表示在营业收入、净资产以及是否有过融资均提出要求，且传统行业不能连续亏损，而另一种说则表示窗口指导要求拟挂牌公司报告期内营业收入不少于1000万。

经济观察报记者近日曾向多家券商投行人士进行求证，部分受访的投行从业人员表示监管的确提过要求，大部分表示没接到该窗口指导，但普遍反映，在严格的监管要求下，公司立项已经不再关注连续亏损或营收不足千万元的企业。

监管控量保质：股转系统是否进行过窗口指导已然不重要，随着《主办券商内核工作指引》培训会议的召开，监管层核定的挂牌准入条件有了最新的结果。8月3日，各家券商新三板事务负责人或内核负责人齐聚北京参加培训，会议结束不久，培训材料在市场上传开。根据会议纪要，股转系统就挂牌标准判断、资金占用、财务核算质量、区域市场企业挂牌、众筹企业挂牌、做市库存股等事项进行了讨论和明确，而最受市场所关注的就是关于挂牌的要求。据参会券商负责人透露，股转系统对企业持续经营能力的判断标准做出了调整。

依据现行的标准，企业只要符合依法设立且存续满两年、业务明确，有持续经营能力、治理健全、经营合规、股权明晰等几项条件，均可在新三板挂牌。此次内核培训会增加了关于持续经营能力的判断标准：非科技型的传统行业，规模应不低于行业平均水平，且不得连续亏损；科技型企业，在规模上，营业收入“两年一期”加起来如果低于1000万，则列入观察名单，需要观察期后财务数据；如果是如果研发型企业，第一条没有满足，则净资产规模需要达到3000万-5000万之间，以支撑企业发展。

在一位审计人士看来，尽管股转系统表示挂牌标准没有发生变化，仅是调整了关于持续经营能力的认证，也会对市场产生不小的影响。如果一家企业没有取得地方的科技型企业认定资质，就将会被划为传统型企业，针对这类企业股转提出了两个条件，这也意味着如果企业连续两个会计年度亏损或是公司规模太小，未达到行业平均水平都将被拒绝。而研发和非研发企业的分类也使得科技型企业认定资质很难再披着“科技”的外衣闯红灯。

而除此之外，券商财务核算规范要求也被提高，有券商人士表示，根据会上挂牌业务部总监李永春的发言，券商应完全按照《企业会计准则》等相关规定进行专业判断，与IPO标准一样，不能因为挂牌而松懈。在新鼎资本董事张弛看来，内核会议是对新三板主办券商的又一个紧箍咒。不少券商在前期拓展业务时不太注重企业质量，股转进行规范可以从源头上控制数量同时保证质量。

广证恒生总经理兼首席研究官袁季对经济观察报表示，券商可以自行制定相应的标准，所以说标准原则性规范没有发生改变，但在市场层面是发生了变化。新三板是一个宽入口的市场，包容性很强，市场化与严监管并不矛盾。新三板的发展应该由数量上的快速增长向质量增长上转变，而目前这种趋势也日趋明显。

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“控水”初见成效：正如袁季所说，新三板的“控水”效果已经初步显现。 自去年12月开始，新三板挂牌企业数量开始呈现下降态势。据Wind统计数据显示，2015年12月，新三板当月挂牌企业数量达到743家，是一年以来的峰值。2016年1月，这一数字变为493家，仅有16个交易日的2月份则只有202家企业挂牌；3、4月，挂牌企业数量有所回升，两个月挂牌企业数量分别为508家和597家；而自5月开始，挂牌增速明显放缓：5月，市场新增挂牌企业数量496家，较4月减少101家；6月挂牌数量较之5月份锐减49.19%，当月新增挂牌家数只有252家，而到了7月，挂牌企业数量则只有230余家。

广证恒生研究报告显示，除了挂牌速度放缓之外，申请挂牌新三板的企业数量也在减少。通过统计股转系统官网中披露的公开转让说明书的日期，广证恒生曾整理出了股转系统每月接收到申请材料的企业数量。剔除掉4月份的数据之后，从2015年11月份开始，每月申请挂牌的企业数量一路走低。4月份申报挂牌的公司数高达1409家，5月份骤降至168家，6月份有248家略有回升，而7月份申报的公司数量仅在百家左右。

户枢不蠹，流水不腐，资本市场里，流通一样重要。然而，相比于新三板挂牌公司的大幅增加，在新三板中摘牌退出的企业则并不多，虽然有不少企业已经因为未按时披露年报而被强制摘牌，但市场常态化的退出机制仍然尚需完善，而退市或摘牌制度的推出也备受期待。

袁季表示，数量到质量的转变，不但是市场发展的要求，对监管层来说也越来越迫切，从市场整体发展来看，市场已经达到一定的体量，需要向上发展。从海外市场包括纳斯达克市场的发展历程来看，总体上来说都是达到一定够规模后，市场会形成进出有序的状态，不会一味进没有出，随着目前相关制度的推进，未来市场也可能会出现动态平衡的状态。