海通证券李迅雷：金融监管走向严厉的深层原因及对投资影响

平西王爷

对新兴市场而言，加强金融监管原本无可非议，但今年年初至今，金融行业所感受到的最明显的现象是监管更加严厉了，不仅监管的面在扩大，监管的深度也在提高。如果说年初对外汇管制的加强还可以理解，即为了防止外汇大量流出，那么，在股市已经很萧条的情况下，连个股涨停板也要管，就有点让很多人费解了。最近与不少金融从业者和投资者交流，基本也是抱怨多于支持。不过，我是这样理解的：

金融的职能被高估时代或已过去：上世纪80年代，即中国改革开放之初，自上而下都比较重视工业，因为中国需要从一个农业大国转型升级为现代化国家。到了90年代，工业的发展越来越遇到资金短缺的瓶颈，这就促使国家积极引进外资并大力发展金融业，如银行、信托、信用社、证券就是从那个年代起相继步入繁荣期。

尤其是小平同志1991年在视察上海时指出：“金融很重要，是现代经济的核心。金融搞好了，一着棋活，全盘皆活。”这段话以后就被金融业反复引用，成为金融业必须大力发展的最强有力的理由，金融被赋予了太多的职能，以至于此后中国的货币扩张一发而不可收。资本市场的功能也被过度夸大，如提高直接融资比重不仅可以降低企业的债务率，完善公司治理结构，分散银行风险，还可以借此来调整地区产业结构，帮助国企解困等。

不过，2015年发生的这场股灾，让上上下下都清醒了很多，为了提高直接融资这点杯水车薪，搞不好就是拣了芝麻丢了西瓜的后果。股市曾经险象环生，债市的刚性兑付又得打破，民间理财市场出现的窟窿更是大得可怕，这说明，发展直接融资也是一把双刃剑，有利也有弊。

间接融资相比直接融资，弊端似乎更多，更受到体制性因素影响，尤其是中国的金融市场迄今仍是以间接融资为主。例如，在银行的信贷余额中，国有企业的占比远超民营企业，但国企的利润总额却远低于民营企业，这意味着信贷资源的明显错配。这种错配不仅导致资源的浪费，而且也隐含着银行业风险的加大。也就是说，直接融资的风险是可以被分散的，但间接融资的风险最终集中在银行。

从 1990年至今，已经过去了26年，这26年中，中国经济结构的问题似乎更加突出，金融对于改善经济结构的贡献并不明显。此外，国企的债务率也越来越高，发展直接融资对国企降低债务率似乎也没有起到根本性的作用。倒是金融业本身成为直接融资的很大受益者，尤其是银行和券商，通过自身的直接融资，扩大了资本规模，同时又做大了资产负债表，因此，过分偏重发展金融业，神化金融的职能、功能和作用，从日后看，都存在很大弊端。

金融在GDP中的占比超过英美日：过去，不少学者都提到中国存在“金融抑制”问题，因此就提出要进一步放松管制，增加开放度。但从这两年的数据看，中国金融业的发展速度是超预期的。今年上半年，金融业的增加值为3.12万亿，占GDP的比重达到9.16%。我记得去年英国大概在8%左右，美国在7%左右，日本只有5%左右，中国在第三产业在 GDP中的占比远低于西方发达国家的情况下，金融业却拔地而起，这就是畸形发展了。

去年上半年是由于股市火爆，导致金融业增加值的增速超过17%，金融在GDP中的占比也从2014年上半年的6.86%上升至9.34%。但今年上半年A股市场的跌幅名列全球股市前茅，交易规模缩减至去年同期的一半，原本以为今年金融业创造的GDP会比去年大幅缩减，没想到还是增长了6.7%，这说明中国以银行为主体的金融业仍在快速发展。

今年年初的政府工作报告中，把M2的目标提高至13%，这仍出乎我的意料，因为把GDP目标降低的同时提高M2，显然有违常理。虽然不少学者在第一季度看到 M1的高增长，认为中国经济正在脱虚向实，新一轮经济周期已经启动，但后来的事实证明，大部分企业只是把从银行借到的钱拿在手里，变成活期存款，并不急于投资实业。这显然又打破了M1高增长必然带来实体经济繁荣的一般规律。

说到这里，想必大家对当前金融监管趋向严厉的逻辑已经很清楚了：经济下行中金融的虚假繁荣，不仅无助于实体经济的止跌，而且又会带来更大的金融泡沫，诱发系统性金融风险。在最近央行刚发布的《二季度中国货币政策执行报告》中，多次提及要防范系统性金融风险，却不再提及“区域性金融风险”，其真实是含义是，随着金融创新和互联网技术在金融领域中的应用，金融混业和金融跨区域已成趋势，故金融风险一旦爆发，就不再是区域性了，而是全国性的。

五月初，权威人士曾指出，货币扩张对经济增长的边际效应递减，这实际上也是对这些年来M2增速远超GDP增速的质疑。从今年上半年的数据看，银行信贷的增速依然超过去年同期，国企的债务率依然上升，居民购房加杠杆率，新增房贷规模超过去年一倍，房地产创造的GDP增长9%，即便如此，经济增速仍然下行。

不仅金融对实体经济的支持有限，而且大量货币在金融体系内部循环，又在制造泡沫，进一步威胁到经济的健康发展。如大量银行和民间了理财产品的发行，进一步促成了资产荒；非银行金融机构的提供通道业务，无非都是在规避监管，并从中获取价差收益，所创造的金融GDP，其实都是金融产品交易过程所带来的。一旦出现一批金融机构不能按时兑付，则系统性风险就爆发了。

平西王爷

投资选择将更趋于理性：更加严厉的金融监管，主要目的是挤泡沫，要把金融市场上过多的投机资金赶走。这样一种意图比起过去任何时候都显得明白无误。尽管这是一种非市场化的手段，容易引发争议，但在这样一个散户交易量占绝对主导的市场，可能更加奏效，因为要期望散户的“学习纠错能力”的自我提高，还需要一个漫长的过程。

如从今年上半年投资者持仓市值结构来看，50万以下的投资者占比处于绝对优势，合计比例超过95%，其中1万以下市值投资者比例约27%，1-10万市值投资者约49%，10-50万市值投资者约19%。而市值100万以上投资者合计比例不到2.5%，中小市值散户依然是股票市场主力军。

通过加大对金融市场的干预和监管力度，可以驱赶投机资金脱离市场，这从表面上看会导致股市交易的进一步清淡，流动性溢价会有所上升，但从对整个经济而言，投机资金的机会成本降低，闲置资金增加，资金面会更加宽松，从而使得市场利率水平会进一步回落，这对于利率敏感型金融资产的估值水平提升是有利的，如债券及其他固收类产品，低市盈率、市净率或高分红率的权益类产品等。

我不认为下半年还能降准降息的机会，因为金融去杠杆也是供给侧结构性改革的一大任务。但只要市场利率水平能降下来，其效果与降准降息也是一样的，而且不增加货币供给。从主题投资的角度看，我毕竟是做宏观研究的，不熟悉行业，姑且非常粗略地列举我对其中四大板块的判断：

1）金融市场交易规模的缩减，金融创新步伐的放缓，以及管制的加强，对金融板块似乎不那么有利。当然，从单纯从估值的角度看，金融板块中的细分主题似乎还是有吸引力，如互联网金融、科技金融等新金融板块还是有高成长性的。2）国企改革是当务之急，若再无进展，则经济结构会更加扭曲，并拖累经济增长。因此，对于国企改革板块，还有很多机会，如并购重组、资产注入，证券化率的提升等。投资不妨投高层之所急。

3）具有高成长性的高科技板块。尽管估值方面不具有优势，但今后的高成长可以弥补这些缺陷。尤其是当今的市场经济从相对自由走向有序管制的时代，对于受体制约束较小的科技类企业，或更受青睐。4）贵金属板块。尽管金融去杠杆，但经济仍需稳增长，只要房价不跌，M2的增速还得维持在较高水平，即货币泛滥、资产荒的格局很难打破。因此，贵金属板块必然成为应对资本荒和货币贬值的理想品种。