平台公司融资环境生变城投公司转型没动力，其实也没有能力！

企鹅好冷

近期，两则事关类融资平台公司和城投公司发债要求变化的政策牵动着市场的神经。一则是上交所对类融资平台的甄别标准进行了修订，包括由“双50%”调整为单“50%”;一则是银行间交易商协会召开主承销商通气会，松绑省会及计划单列下属区县平台企业发债。

这“一紧一松”的政策变动，将直接作用于平台类融资公司下一步发债融资环境。事实上，自2014年“43号文”剥离融资平台公司的政府融资职能后，以往扮演地方政府“负债工具”的城投公司一时失去了意义。可惜的是，经过近两年困顿的摸索，除了个别转型成功的城投公司外，多数地方融资平台的转型路径尚未见明显成效。

类融资平台发债融资变局：9月2日，上交所对类融资平台的甄别标准进行了修订：一是由“双50%”调整为“单50%”，即报告期内，发行人来自所属地方政府的收入占比不得超过50%，取消现金流占比指标;二是调整指标计算方法，为提高指标合理性，发行人计算政府性收入占比，除了可采取报告期内各年度政府性收入占比的算数平均值外，也可采取“加权平均法”。上交所认为，此次调整有利于规范地方政府债务风险，进一步规范公司债券市场发展。

需要强调的是，证监会2015年1月发布的《公司债券发行与交易管理办法》(下称《办法》)中附则第六十九条规定“本办法规定的发行人不包括地方政府融资平台公司”。也就是说，地方融资平台不得发行公司债，此次上交所对类融资平台的甄别标准调整不在其范围内。

“如果严格落实，那对平台是打击，如果不严格、仅停留在形式上，那就很难说了。”一位不愿具名的市场人士对《第一财经日报》表示，此次调整对类融资平台的影响是局部的，因为很多平台都不是与地方政府直接签订协议，而是通过第三方公司来签订，所以要看政府的收入来源如何认定，如果追根溯源，那么平台公司融资将收紧，如果仅仅满足形式上的要求，则实际没有太大的约束力。

同日，银行间交易商协会召开主承销商通气会，公布了五大债券融资最新政策。其一是省会及计划单列下属区县平台企业发债条件有所松动：涉及基础设施建设类企业，支持经济基础较好、市场化运作意识相对较高的省会城市和计划单列市，支持其下属的区县级企业注册发行债务融资工具。可按照一般地市基建类企业注册债务融资工具，不受五大用途的限制。

转型动力不足：融资渠道多债务压力大：2014年10月，《国务院关于地方政府债务管理的意见》(“43号文”)祭出，重挫全国省市县级政府的融资平台。该文要求加快建立规范的地方政府举债融资机制，剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。一纸“43号文”为城投公司充满争议的高速扩张之路划上句号，未来城投公司何去何从，一时间成为舆论热点：是继续存在还是退出历史舞台?

作为政府的融资主体，城投公司被剥离了融资这一核心功能后，经历了一段挣扎的困顿时期。一方面，依靠传统的银行贷款、信托贷款融资模式就此被斩断，失去了为地方融资“输血”功能，且以前的存量债务如何化解更是成为沉重的负担;另一方面，多数平台公司承接着政府公益类、市政类建设和经营项目，缺乏商业化的运作项目，长期以来，没有形成可持续的市场盈利前景。

“43号文”后，尽管地方融资平台基本没有新增贷款，但是融资渠道并不少。一位国有大行分行管理层人士对《第一财经日报》表示，尽管银行对平台类贷款非常谨慎，但实际上城投公司的融资渠道很多，比如产业基金通道，将支持国家重点项目成立产业基金，吸引银行直接为产业基金融资，支持新建项目继续完成，而以前到期的债务纳入平台政府的债务置换来源。

既然融资渠道多并不会给城投公司生存带来困扰，那么，转型也就不那么迫切了。“城投公司短期转型动力不是很大，但从长远的发展看，有些公司有转型的必要。”穆迪评级副董事总经理、大中华区信用研究分析主管钟汶权对《第一财经日报》分析，由于地方融资平台融资环境很好，债券市场投资者偏向于城投债，但是这一行情是否会持续存疑。因为很多城投公司连负债利息都还不上，基本依赖外部支持和外部融资。中诚信国际政府融资评级部副总监关飞在接受《第一财经日报》记者采访时也表示，经过调研发现，平台转型没有太多的进展，原因是债务问题比转型更迫切。

那么，城投公司如何化解背在肩上累累的债务负担?钟汶权表示，最终还是要有还款的方案，或者走破产清算程序。“不能是政府兜底就不看回报，所有资金最终都要看回报。假如它是一个流动性问题，可以靠银行给贷款解决，但假如是本身在亏损，没有造血的能力的话，再多给钱也没用。”钟汶权说。

“平台转型不是让其消失，而是为了让它更好地发挥应有的作用。”关飞认为，短期内，平台的职能即使剥离了，也没有其他企业能够完全替代。公益性的职能和项目可以剥离，但剥离了谁来填补这个空缺、承担这个职能是个问题，其他社会资本是很难介入的，即使介入也不一定能做好。因此，转型的核心是规范，而不是完全抛弃平台。

“43号文”的另一大政策亮点在于，推广使用政府与社会资本合作(PPP)模式。鼓励社会资本通过特许经营等方式，参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运营。将PPP模式正式推向市场，这两年间，各种PPP模式创新开始了探索。

对此，关飞表示，地方政府能够吸引到社会资本的PPP项目很有限，一方面，水务类项目、交通类项目赚钱，现金流稳定，地方融资平台不可能引入民营资本，另一方面，收益不向好的公益类项目，民间资本没有介入的动力。PPP模式最大的意义是解决了融资问题。

关飞表示，纯公益性项目现金流主要来源于财政，相当于政府购买公共产品或服务。这种非市场化的现金流，关键在于政府结算的规范和透明。授权经营，对于平台来说意义重大。平台与政府之间能否建立起规范的法律和结算关系将是平台改革转型的核心。

转型成效并不显著：代替政府扮演投资角色。尽管存量债务压力巨大、传统融资职能被剥离、转型路径尚未清晰，但是现实情况是，“43号文”后没有几家城投公司关闭或破产，最多是原先“平台公司一套人马两块牌子”的空壳类公司被关掉。“应付政策收紧，以前是银行贷款需要走壳公司，现在壳公司失去了融资的价值，自然会被关掉。”关飞说。

随着全国各色PPP项目如火如荼地进行，地方融资平台也在其中寻找到新的扮演角色。关飞表示，地方融资平台参与PPP基金，实际上是平台公司进入产业基金项目，是代表政府参与，并非不承担重要角色。以前很多项目是城投公司帮助政府融资负担利息，现在代表政府与其他两方成立项目公司，投资PPP项目，而且减轻了平台公司的压力，项目不并表对其资产负债表没有实质性的影响。

对此，民生证券固定收益研究员李奇霖表示，当下信用风险频发、风险要求回报居高不下，私人资本承接低收益、长周期的政府项目的意愿并不高，而城投公司作为地区重要国有企业，既有融资优势，对收益要求也低于私人资本，更适合在经济下行压力之下扮演政府投资的主力军。

谈到城投公司的转型成功案例，业内人士均不约而同谈到——长春城市发展集团(下称“长发集团”)。公司成立正是通过合并长春市四家老城投即城开、润德、长城投、管线集团，并引入一部分完全市场化的管理层，新企业将同时拥有纯公益性资产与经营性资产，帮助其退出纯融资平台的角色。

但是长发集团一家城投公司的转型路径，并不能折射全国地方融资平台的转型成效，也并不具有可复制性。“长发集团比较成功，因为它本身就没几家平台公司，置换回来的债券也多，所以它负债压力小，比较容易博得资产。在江苏就比较困难，因为太多不同地级市、县级市的城投公司，资产太分散，整个省就很难，而且债务也比较多。”钟汶权表示，有些地方确实没有什么资产。

据关飞观察，目前全国城投公司转型取得明显成效的不多，所谓的城投公司转型3.0版，没有反映城投公司的普遍转型成效，实际上本质没有太大的变化，只是有的地方做得比原来规范。对于未来转型之路，在李奇霖看来，省、市级城投在资产优势下可以走资产整合、建立企业信用、业务转型的路径，而县、区一级城投在地方财政、资产规模的限制下可以选择逆向路径，率先利用手中优势资源，因地制宜，针对当地发展基础突破经营业务进行转型。