对话洪荒之力后的“期指玩家”：做空期指引发股灾因果颠倒

花开茉莉

[期货市场与现货市场的联动性，主要是“信号”作用，表现形式就是领涨领跌。但是由于交易制度、交易频度不同，看上去依然存在许多不公平，比如期指独特的高杠杆、高门槛、高频交易、T+0] [2015年6月12日，上证指数站上5178.19点。6月份后半月的股指期货成交量相较于前半月激增了20%。]

股市是真实的市场，又是虚拟的市场。投资者在电脑或手机上输入简单指令即可完成交易，但面对的却是来自无数未知方向的制衡力量。除自己以外，其他任何人都是对手方。当股指期货出现之后，“对手方”更加丰富，也更加“高级”。

做空、投机、高频交易，这些期指交易者的日常，对普通投资者而言却是十分神秘。是谁在交易，多少资金在交易，以多快的速度在交易，都是未知。未知引发恐惧，恐惧带来逃避。2015年夏天A股市场遭遇股灾，彼时沪深总共两千余只股票，却连日出现千股跌停。经历多轮流血式踩踏，遍野哀鸿。到底发生了什么？在随后的反思中，股指期货“砸盘”成为投资者的一大指控。结果就是，限仓、提高保证金、提高手续费，股指期货的市场功能随之消失殆尽。

期指沉寂已一年半余，无论是天使还是魔鬼，其运作机制都需要以最直观的方式厘清。第一财经记者近日对资深期指“投机玩家”陈浩进行了专访。陈浩，现任鼎信汇金（北京）投资管理有限公司总经理，在期指交易者当中颇有追随者。在他看来，散户投资者熊市呼吁限制期指，实际上是因为误解而颠倒因果，最终“亲者痛、仇者快”——套保盘无法套保急不可耐，投机盘盆满钵满休养生息。

股灾来了去套保？难！2015年7月初，面对大盘指数猛烈下跌趋势，许多投资者开始呼吁，希望降低期指门槛，让散户也可以利用股指期货市场进行套保，规避风险。然而，当股灾已经发生时，再到期指市场避险，几乎是不可能的。“当大家对股指下跌有一致预期时，有很多空头就看上期指了，说我要去避险。要求开空仓。但是不是想开就开得出来的，得找到期指的多头。”陈浩说，要明白每一个参与者都有交易对手，是多空双方对任意价格形成的交易，股指期货是零和游戏，资金在交易者中不断灵活转换。

当股票市场已经形成股灾，再到期指市场进行避险，投机盘根本不会接。当股灾显现出来的一刹那，价格就一步到位，不会留下开空仓的机会。陈浩解释称，“以保险为例，人是在健康的时候去买保险，而非重病时才买保险。已经患病再买保险，要么保险公司不卖，要么价格高到你根本买不起。”股指期货，专业定义是指以股价指数为标的物的标准化期货合约。专业定义略显晦涩，一个简单的场景帮助理解。

如果两个人对指数未来走势存在分歧，一人看涨，一人看跌，于是两人设置一个合同，进行对赌。以沪深300指数为例，假设从3000到3001点，一点值300元，上涨则多头赚300元，下跌则空头赚300元。每一次指数变化，不是甲赚乙的钱，就是乙赚甲的钱。股指期货市场是典型的零和游戏，不向现货市场输出盈亏。

这就是股指期货最初始的状态，多空双方拿着一点点保证金，去对赌股指的涨跌。不过很快，股指期货的“避险功能”或者叫“套保功能”就体现出来。利用股指期货可以设计对冲产品，满足资金的避险需求。进一步讲，有了股指期货，规模较大的多头资金才敢进入现货市场。

“有一笔来自金融机构的大额资金，到处在找可以投资的产品，后来找到我们。我们作为投顾在管理一只定制基金，2年收益率超过90%，回撤才15%。”陈浩告诉记者他正在接触的一个案例，收益率如此之高的产品，对方仍不满意，因为这样的大型资金最在乎的不是赚多赚少，而是更介意这15%的回撤。对这类风险厌恶型资金而言，他们不追求90%的超高收益率，当前市场中，如果能够做到10%的收益率并保证风险较小，就是令人满意的投资产品。换言之，理想的收益曲线最好是一条倾斜向上略带波纹的曲线。

“如果收益能做到10%，这家机构就可以做买卖了，以4%拿资金，收益10%，再支付千分之五的管理费，依然可以获得丰厚的投资收益。”陈浩说，基金经理选出的股票组合，放眼三五年，一般都是上涨的，但是中途会有若干比较明显的下跌，也就是回撤，这样就需要计算风险和收益的比例。

比如绝对收益型的基金，在回撤方面要求非常严格，宁可赚钱少，风险也要绝对小。再比如对流动性要求高的资金，无法长期持有股票，以周、以日不断流动比如余额宝，不能等到三五年之后再看是涨还是跌，对中途波动有非常高的要求。

那么，如何熨平波动率？股指期货的套保作用就体现出来，国际上非常流行的阿尔法策略就是如此。假如某基金经理能够选出好股票——牛市比指数多涨一点，熊市比指数少跌一点。然后买多少股票，就卖多少期指，就可以赚到牛市多涨的部分和熊市少跌的部分。这种产品就会有一条稳定上升的，但赚钱不太多的曲线。

“假如我们选出的投资组合，牛市可以比指数多涨10%，熊市少跌10%，这种股票并不难选。”陈浩给记者算了一笔账，买入100万股票，同时在期指市场做100万空头。如果指数上涨30%，那么选出的投资组合上涨40%，由于还开了100万股的期指空头仓位，那么指数涨多少，我们赔多少，所以指数涨30%，股指期货就亏了30%。但是我们的组合上涨了40%，所以有10%就留下了。也就是说，指数的涨幅就赔给期货市场了。

如果指数下跌30%，投资组合下跌20%，那么股票市场赔了20%，但是股指期货市场赚了30%，结果最终就赚了10%。阿尔法策略的特点就是，牛市少赚钱、熊市少赔钱。“阿尔法基金并不是因为看空大盘而做空、看多大盘而做多，它们只是要修正业绩曲线。而且结果上一定是做多现货的。”陈浩进一步说，股指期货的真正需求者，是多头。因为多头想要买股票，又不愿意股票随大盘波动。如果有一个能够消除大盘巨幅波动影响的工具，这种极度风险厌恶型的基金就会进入股市。

在股指期货受限之后，这类大型资金也遭遇尴尬。“没有股指期货，风险厌恶型资金就会去买债券。”陈浩告诉记者，然而现在的高息债券比股票风险还大，不比两三年前，那时满大街都是12%的理财产品，还很容易买到比较安全的高息债券。目前资金入市需求强烈，所以放开股指期货的直接效果，就是解除多头入场的后顾之忧，使更多资金敢于入市。

这一看似完美的逻辑，对散户投资者却并不适用。如果散户选中投资组合，经历指数从3000点到2000点，再从4000点到3000点，个股收益15%，如果不避险，收益率就是15%；但如果避险，就意味着要支付5%左右的“保险费”到期指市场，避险后收益率只有不到10%。散户投资者普遍是风险偏好型，“牛市少赚钱、熊市少赔钱”的对冲策略并不符合散户的特性。因此，即使允许散户进入期指市场，也不大可能是做套保。

“关键在于，避险需要在牛市下空单，牺牲牛市的利益来规避未来或有的风险，这是散户不愿意做的。”陈浩告诉记者，所以散户往往是在下跌时希望做套保，这并不符合期指的套保游戏规则。在他看来，散户如果进入期指市场往往是做投机，然而，大部分新手在期指市场的生存周期只有3个月左右。

花开茉莉

做空期指砸大盘？难！股灾前后A股暴涨暴跌，期指都表现出明显的“领涨领跌”现象，先于股指而动。彼时现货市场投资者正经历踩踏、挤兑，其中有不少投资者提出，有机构利用做空期指打压大盘牟利。不过，陈浩告诉记者，据他了解这种可能仅存在于理论上，现实中很难实现。

简单来说，比如某机构在期指市场做空，认为股指会跌到2600点，找到一个认为跌不到2600点的投机者作为对手方进行对赌。然后，该机构到现货市场进行打压，直到将股指打到2600点。

这种做法不具有可行性，原因有二。首先，影响股指涨跌需要的资金规模非常大，期指市场容量有限，如果以100万元资金规模去对赌很容易找到对手方，但如果是100亿元，就需要以不同价格去成交，且依然很难开到足够的仓位。第二，打压，需要自己先建仓，然后抛售向下打压股指，但指数下跌，自己的持仓也会受到损失。

比如在3000点拿出1亿元建仓，如果打压到2600点，平均出货价格在2800点，所以会赔掉200点；但是如果股指期货交易价格低于2800点，现货市场的打压就是白忙一场。“必须明确一件事，期指那边什么便宜也占不到。”陈浩告诉记者，在期指市场赚钱的上限，就是全场所有的保证金，如果大家都投降就没有对手方了，市场也就没法玩了。

从2014年下半年至2015年6月上旬，股指期货跟随股票市场走出了一波大幅上涨的行情。但6月15日之后，随着股市跌幅加大，股指期货在分流股市抛压、对冲现货风险的同时，也出现了一些新情况。一是交易量剧烈放大，股指期货三个品种日均成交量一度达到324.65万手，较6月份前半月增长了24%。二是期现基差及波动加大，个别合约贴水幅度曾一度超过10%。三是以程序化交易为代表的量化交易快速发展，已占到总交易量的50%以上。四是股指期货持仓规模从31.96万手降到23.7万手，成交持仓比升至17倍左右。

虽然短线投机气氛浓厚，但中金所在2015年7月曾公开表示，以证券公司、基金公司、保险机构、信托公司、QFII及RQFII等为代表的机构投资者，主要以套保为目的，卖持仓规模较大；以自然人和一般法人为代表的投资者买持仓规模较大。期指市场多空平衡，且不存在国外现货市场上所谓的“裸卖空”。

期货市场与现货市场的联动性，主要是“信号”作用，表现形式就是领涨领跌。但是由于交易制度、交易频度不同，看上去依然存在许多不公平，比如期指独特的高杠杆、高门槛、高频交易、T+0。

“首先股指期货T+0制度的存在，并没有导致期指投资者可以赚到现货市场散户的钱，期指市场是封闭的市场，交易对手方之间进行的是零和游戏。”陈浩说，股指期货T+0并不是为了赚现货市场的钱，只是为了让投机盘有机会分散风险，这也是期指市场存在的基本条件。如果股指期货T+1，期指市场很快就会消失。

在描述期指的作用时，常用到一个“接孩子”的例子。作为整个市场承担风险的角色，股指期货就类似于站在楼下等待接住坠楼的孩子的人。但是有一个问题，如果楼太高，孩子掉下来会将接孩子的人砸伤甚至砸死。

想让接孩子者安全，也同时保证孩子安全，有两个办法：第一，每一层都接一下，缓冲下坠的力量；第二，有足够多的人一起接，比如大家一起拉一张大网。在股指期货市场，就要求市场容量足够大，且交易频率足够高。

“比如我有时候每天进出80次，整个风险的传承过程中，我只是在很小的时间片段内碰触一下风险，一旦发现损失超过了承受度，我就会平仓。玩期指的人纪律性特别好，一旦发现做反了，立刻投降，就不管以后了。”陈浩说，投机盘对于涨跌一定会有分歧，一个人投降了之后，另一些投机盘就会去预期个股下跌过程中的小反弹。因为期指市场杠杆高，高杠杆会诱发更多投机盘为了微弱的波动去冒险。

对投机盘而言，损失本金的3%~5%就会止损，不会扛下去。然后下一个人又进来，一直传承下去。“这个过程可能每分钟发生15次，这就使得客观上，每一层都有人去接孩子。”陈浩解释称，如果股指期货T+1，就相当于接孩子的人抱着孩子一起摔到地上。但是股指期货不是俄罗斯轮盘赌，是靠时间和空间，将一个风险分散给一群人和一大堆时间片段去均匀承担。

投机盘必须高频交易，也无法跟套保盘保持同一个交易节奏。因为机构的产品有周期，比如三个月，做完套保之后，注定能够到期获得锁定的那部分利润，中间的不确定性波动都由投机盘承担。如果投机盘也持仓3个月，那就变成真正的对赌了，万一对赌失败，结果就是退出市场。

作为风险承担者，必须将风险分散出去才能长期存活在市场中，继续为新的套保盘承担风险。“所以期指交易必须是高频、必须是日内做无数单。股指期货交易量越大，投机盘就越安全，能够承担的风险就越多，做套保的机构就可以向这个市场输出更多的风险。投机者高速交易、高换手是件好事，不应该压缩和限制。”陈浩说，其实交易是有摩擦成本的，因为需要缴纳手续费，交易频率并不能做到无限高。对于现货市场T+0，他认为这样的呼吁是合理的，因为任何一个市场当中T+0都是最有效率的。

2015年6月12日，上证指数站上5178.19点。6月份后半月的股指期货成交量相较于前半月激增了20%。“期指那么大的交易量，就是投机盘不断在盘中滚动所致，这确实反映出现货市场的风险已经非常高。”回忆最严限制推出前夕的市场表现，陈浩说，超高的交易量背后正是投机盘在梯度接手共担风险的过程，但是交易量过大引发了监管层担忧，开始逐步出台措施限制收缩交易量，似乎认为交易量小的期指市场才是安全的。然而，恰恰相反。