巴菲特半年花了 150 亿美元买苹果股票，但这公司其实没有他最看重的护城河

山顶上的卡布奇诺

现在股神眼里有着宽广护城河的投资对象是苹果。今年开年两个月，他就买了约 85 亿美元的苹果股票；加上他去年年底前购入的约 67 亿美元苹果股票，巴菲特在买苹果股票这件事上花了 152 亿美元。此前巴菲特对于科技公司一贯谨慎，苹果是他六十多年投资生涯里投资的第三家科技公司。

但看得出他非常看好这笔投资。目前巴菲特的投资公司伯克希尔·哈撒韦持有的苹果股票价值已经上升到了 180 亿美元。如果不计算已经被并入伯克希尔·哈撒韦公司的资产负债表的卡夫亨氏，苹果在巴菲特的 46 家投资项目中，金额排第二，仅次于富国银行。注：巴菲特的苹果股票持股数按其 2／27 对 CNBC 披露的 1.33 亿股计算；所有公司股价按照 3/1 美股开盘前价格计算。

巴菲特说的护城河到底是什么？巴菲特的投资逻辑不复杂。曾在美国价值投资先驱本杰明·格雷厄姆麾下工作的他，投资理念正是从格雷厄姆那里演变而来，即寻找价值被市场低估的企业，这类企业往往股票市场价值低于账面价值。

那么如何筛选这些公司？根据巴菲特本人反复的说法，他最看重的是公司有没有护城河。选出这些公司后，巴菲特买入这家公司价值数亿甚至上百亿美元股票并长期持有，持有期限一般都是十年左右。

当投资机构拿出一个又一个算法、数学模型，招人直接找经济学专业毕业生的时候，巴菲特说，“财务投资中没有方程告诉你护城河是 28 英尺宽、16 英尺深。这是让学院派们抓狂的地方。他们能计算标准偏差和贝塔系数，但没法理解什么是护城河。”一张模糊的巴菲特、格雷厄姆的合影。左数第一个是巴菲特、左数第三个（站的较靠前）是格雷厄姆。图/TheFamily

他所说的“护城河”显然是指有企业在面对竞争时有超强防御能力。巴菲特在不同场合下解释过护城河企业的特征。首先是品牌。可口可乐是巴菲特谈企业品牌“护城河”时最爱举的例子。巴菲特最早在 1988 年以 10 亿美元买入可口可乐 6.3% 股份，接着又分别在 1989 年、1994 年继续买入。最后累积购入约 13 亿美元可口可乐公司股票并且截止到去年年末都没有卖出一股。今天他持有的可口可乐股票市值约 168 亿美元。不计算分红，这笔投资给巴菲特带来 155 亿美元回报。

如此坚定的长期持有，主要因为巴菲特深信可口可乐有一条其它竞争对手不可逾越的护城河。“在全球各地，人们总是把开心快乐和可口可乐联系在一起。每个地方 —— 迪斯尼乐园、世界杯、奥运会，人们快乐的地方都有可口可乐。开心快乐和可口可乐结合在一起。如果你现在给我一笔钱 —— 我不管你给我多少钱 —— 让我成立个 RC 可乐公司，让全球的 50 亿人爱上 RC 可乐，这事做不到。你可以到处忽悠、做一切事情，不管用什么办法，打折促销、周末活动，都撼动不了可口可乐的地位，”巴菲特在 1998 年一场面向 MBA 学生的演讲中谈他对可口可乐的看法，“我们要找的就是这样的生意，这就是护城河。我们要把护城河变得越来越宽。”可口可乐 “Yes Girl” 广告宣传画。图/Linkdex

那一年，可口可乐全球范围售出 2000 万瓶饮料。当时行业内甚至找不出一家公司的年销量达到可口可乐的一半。几十年间，可乐不需要像大多数消费品牌一样一代又一代的更新产品。可口可乐也依靠快乐的品牌，规模、工厂、营销和广告持续强化品牌。

跟可口可乐一样，在巴菲特看来，迪士尼就是一个能让孩子开心的品牌，它的动画电影、迪士尼乐园给大人、孩子们带来欢乐。早在 1966 年，巴菲特就花 400 万美元买了迪士尼 5% 的股票。只不过时年 36 岁的巴菲特持有一年后以 600 万美元价格把迪士尼股票卖光了。36 岁时的巴菲特。图/Joshuakennon

这就是品牌价值变为企业护城河的作用。一提到这些企业的名字，你总是能在脑海中浮现出一些东西。运作成本比竞争对手低也是一种护城河。“围绕我们的汽车保险公司 GEICO 的护城河是低成本。”当一个 MBA 学生问巴菲特什么样的公司值得他青睐时，他用 GEICO 举例。

GEICO 主要经营汽车保险，创建于 1936 年，一开始顾客群主要为事故率低的政府雇员、头等兵和军官等，采取直接邮寄保单的销售方式，没有保险代理商，其销售成本比有销售代理商的保险公司低约 30%，其保险利润率比行业平均高出约 15-20 %。

“汽车保险是必须买的，每辆车都要买一份。我没办法让一个人买 20 份车险，但是他必须买一份。人们买车险看的是什么？看服务和价格。在大多数人眼里，各家保险公司的服务大同小异，所以人们买车险最后主要看价格。因此我们必须做到低成本，这是我们的护城河。”巴菲特详细解释说。

对于消费、零售企业对渠道的控制力足够强，也能成为一条“护城河”。历史上，巴菲特买过诸多生产销售快消食品、日化用品的公司。这一公司无一例外都具有对分销渠道极强的控制力。这些公司包括吉列、宝洁、亨氏、卡夫、绿箭。今天你到超市、商场、大卖场里，货柜或专柜上摆放着的多是它们旗下的产品。比如欧莱雅、舒肤佳、海飞丝、趣多多、奥利奥、亨氏番茄酱等。

巴菲特曾说宝洁的生意非常好，因为它拥有强大的分销渠道和大量知名品牌，“要是我在二十年里只能投资宝洁一家公司，我可以接受。宝洁可以入选我最看好的公司中的前 5%。宝洁不会被竞争对手打垮。”你很难说宝洁有什么技术突破，但将数十个产品线的新品推向全球数以十万计的超市货架，本身就是竞争门槛。一位女士正在超市货架前选购宝洁集团旗下的洗衣液品牌汰渍的产品。图/Fortune

还有一些公司或因为进入行业早、或具有一定的技术壁垒，即使竞争对手能提供跟它类似的产品或服务，但会让用户付出高昂的转化成本，这是另一条“护城河”。尽管巴菲特喜欢买业务模式简单、不存在大量科技技术的公司，他觉得科技公司很难预料未来，但还是买了 IBM 股票。这也成了巴菲特罕见的科技公司投资。

据 CNBC 报道，巴菲特曾与伯克希尔公司的几家子公司的信息技术部门，就投资 IBM 进行过讨论，并参考了自己几十年前的专业经验。巴菲特说 IBM 能够帮助 IT 部门更好地完成工作。对于一家大公司来说，改变审计公司和律师事务所都是大事，让 IT 部门停止使用 IBM 的产品也同样是大事。“这其中有种一贯性在里面，我多年前就应该注意到这一点。”

而 IBM 企业服务的护城河使用户很难离开它，因为它有与大公司长期合作建立起来的销售渠道、将服务卖给大公司需要的各种资质。新的竞争对手很难撬动它的客户。IBM 的创新能力已经无法和新锐科技公司相比，但有这条护城河在，它可以通过收购，很快赶上早一步的对手。最近的一个例子是 IBM 在 2013 年以 20 亿美元收购云计算公司 Softlayer。目前它的云计算业务已经超过 Google，尽管它晚了好几年。所有这些公司特点都是，建立领先优势以后，巩固自己的优势，打退竞争对手。简单说就是，躺着挣钱。

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而苹果 40 年的历史，基本上是在填护城河：苹果的日子从来没有轻松过。1976 年苹果成立，它是一家电脑公司。第一款取得商业成功的产品是 Apple II 电脑，它有完整的外壳，和整合在主机上的键盘。之后的 16 年，各种型号的 Apple II 共售出了接近 600 万台，直接促成了苹果在 1980 年上市。Apple II 电脑。图/Wikimeida

紧接着，IBM 在 1981 年也推出电脑产品，凭借着企业销售渠道，IBM PC 销量在一年内就甩开了苹果。1984 年，Mac 是第一台让大众脱离了输入命令代码，用上图形化界面（GUI）的电脑。这也支撑了苹果之后十年的生存。乔布斯回来后砍掉大部分产品线，推出了有糖果色外壳的 iMac，Mac 这个主营业务算是缓过来了。但苹果本身从来没有垄断过这个市场。

2000 年代，苹果作为电脑公司的历史结束了。“能把 1000 首歌放进口袋”的 iPod 重塑了苹果，苹果从一个每年只卖 300 多万台电脑的计算机生产商，变成每年卖掉 5000 多万台 iPod 播放器的全球消费电子巨头。2003 年的乔布斯和 iPod。图/Billboard

iPod 真正火起来是在 2003 年，但乔布斯也很担心 iPod 被手机取代，2004 年就着手了 iPhone 的研发。2007 年第一代 iPhone 发布，乔布斯直接说这就是用来取代 iPod 的：“我们将发布一款电话、一款 iPod，一款可以用来上网的设备。听清楚了吗？这不是三个设备，是一个设备，我们把他叫做 iPhone。”2007 年的乔布斯和 iPhone。图/YouTube

于是苹果又完成了一次身份转变，变成手机公司。2007 年，乔布斯就把公司名苹果电脑公司（Apple Computer Inc.）中的电脑去掉，更名为“Apple Inc.”2010 年苹果又拿出了 iPad 这个新的产品线，在当时也被当做一项重大的突破。40 年间，苹果的增长依靠的是，若干年间推出一个划时代的产品，进入一个新的产业。

每一次，苹果都用一个经过打磨的产品打开新市场。再之后苹果却没有停下来用低价产品覆盖整个市场。iPhone 从一开始也没有追求规模效应然后垄断市场，优先级最高的东西是利润率。

每年只推一款新机型、Apple Store 照着奢侈品店的风格设计、注重产品的设计和体验……苹果这么做都是为了让 iPhone 定位成“有最好的体验”，从而维持住 40% 以上的利润率。这在科技公司也是少见的。Google 从 1998 年到现在的主营业务从来没有改变，搜索广告至今占据着几乎 9 成的营收。

Google 有世界上最大的搜索引擎，全世界的数据中心里运转着上百万台服务器，每天处理数以亿计的搜索请求。理论上来说 Google 照顾好这些数据，广告的生意就可以按部就班地维持下去，并不需要多少创新。它在核心业务上已经没有什么竞争，但再也没有下一个类似搜索这样既垄断又赚钱的新业务。微软也是一样，从 1980 年代到现在，Windows 和 Office 在办公市场上一直有超过 90% 的市场份额。只要企业还在把电脑当做基础设施，微软的生意就不会断。

Facebook 靠一张庞大的社交网络垄断了另一个广告市场；腾讯也有微信这个全中国最大的社交工具；百度和阿里巴巴分别垄断了中国的搜索和电商市场。亚马逊即便做出了和电商业务不怎么相关的 AWS 云计算业务，这也是在基本垄断电商之后的事了。

而苹果即便是最成功的 iPhone 也没有轻松的时候，打败了十多年的巨头诺基亚和黑莓之后，三星、HTC 又用 Android 手机占据了市场份额。到现在华为、OPPO 和 Vivo 三家中国厂商挤到了全球出货量前五的榜单，他们在中国抢夺着 iPhone 的未来用户，现在又去了印度、东南亚市场等新兴市场。所以巴菲特到底看中了什么？

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品牌价值可能是苹果最接近护城河的东西，但它也并非坚不可摧：库克愿意给股东分红是一方面。按照苹果 2016 年的分红力度，持有 1.33 亿股苹果股票的巴菲特将获得约 2.1 亿美元收益。但这只占巴菲特手上股票价值的 1/70，锦上添花而已。

最重要的还是苹果的未来发展。巴菲特认为苹果有一个护城河——用户依然对 iPhone 非常忠诚。“苹果打动我的地方，是用户粘性非常高的产品。”巴菲特周一在接受 CNBC 采访的时候说，他会询问身边用 iPhone 的人，得到的答案是“我以后还会买 iPhone”。

尽管巴菲特本人从来不用 iPhone。采访期间他还从上衣口袋中掏出一个老式的翻盖手机。苹果的确有巨大的品牌效应，这可能是苹果最接近“护城河”的存在了。今天苹果依然维持着全球最高的品牌价值。

如果分别计算 Mac、iPhone、iPad 等产品的每一位用户平均每一天为苹果带来多少收入，你会发现 iPhone 在这个数字上是最稳定的那个。这意味着 iPhone 的用户相对非常忠诚。这符合巴菲特的判断。图片来自 Asymco，墨绿色、绿色、深红色、红色分别代表 2012- 2015 年

这背后的原因是，苹果的运作结构就是整个公司每年全力做几个小产品。苹果公司有 2 万名员工，但每年推出的产品一只手就数得过来。这在大公司里极其罕见的。相比之下，三星每一年发布的低端手机型号就有上百种。

一贯出色的产品所营造的品牌信任，让苹果可以用更低成本占据高端市场。苹果 2015 年的广告支出是 18 亿美元，相比之下三星电子 2012 年花在广告上的费用达到 43 亿美元。苹果也不会依赖运营商等销售渠道的影响力，Android 厂商会给分销商高额的补贴换取销量，但苹果为了保证利润空间，给出的销售提成远远少于竞争对手。

这些都是苹果今天能有 7000 多亿美元市值的原因。所有其它手机公司的市值之和，大约只有它的一半。但 iPhone 本身的领先优势在变小。回过头来看 2007 年的初代 iPhone，这块全触摸屏在当时的按键手机中是绝无仅有的。到现在，所有的手机都变成千篇一律的玻璃方块、能实现类似的功能。诺基亚 2006 年的热卖机型 5300

2007 年的第一代 iPhone，足以和诺基亚拉开差距：竞争对手不容易抢走 iPhone 用户，但反过来也一样。差距缩小后，老用户可能还会出于品牌忠诚继续买苹果。但是更年轻的用户呢？当一个对苹果认知程度没有那么高的年轻用户选择手机时，为什么一定要买更贵的 iPhone？iPhone 7和OPPO R9s

2016 年苹果出现 13 年来第一次整体营收的下滑，就是因为 iPhone 销量的下滑。这造成了巨大损失- 180 亿美元的营收缺口比百度、腾讯、阿里巴巴一年的利润总和还要多，相当于 Twitter 的市值。iPhone 7 推出后，苹果在英美日等传统优势市场恢复了增长，但在中国却在继续下滑。

以往苹果都是靠进入下一个市场继续前行，库克现在也在这么做。面向健康用途的 Apple Watch、变成生产力工具的大屏 iPad、更多的互联网服务、电视节目、以及传说中的自动驾驶技术……都是苹果在找的下一个未来。只不过这些尝试付出了巨大成本，但暂时都没什么结果。

2004 年，可口可乐决定改良原有的配方调整口味，推出新一代可乐。“新口味”最后大举失败，于是可口可乐继续守着百年配方。但苹果不行，人们对苹果品牌的认知不只是质量稳定，还有创造惊喜。没有一家公司能做到苹果这样，每一次发布会都成为全球关注的焦点，发布前引发长时间讨论。就像库克说的，苹果的发布会就是给你“拆礼物的感觉”。

iPhone 体验很好，是合格的产品。但手机这样的东西已经不再能制造惊喜。与此同时苹果探索新市场的失败却一次次影响着它的形象。2012 年的苹果地图事件以库克公开道歉、炒掉一位高管结束。初代 Apple Watch 在软件设计上过于复杂，不到一年就推翻重来。

2016 年的新 MacBook Pro 激怒苹果传统的生产力用户。很明显苹果自己也在意这一点，甚至在产品发布后紧急调低配件售价。苹果花在设计和研发上的费用还在逐年增加，库克不会停下来吃老本。他也不能停下来，这个团队对人的吸引力就建立在不断推陈出新、改变一个又一个新市场之上。

一次又一次寻找下一个 iPhone 式的市场，如果都以失败告终，是会逐渐折损买苹果总没错的品牌印象。此外还有科技界的永恒问题，当取代智能手机的新技术出现时，原来的霸主是不是可以及时跟上。一般来说是不能的。

最后可能还是像巴菲特的合伙人查理· 芒格在 2013 年说的那样：“BNSF（美国伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司）将会在未来十年具备竞争优势，我们不知道苹果和石油公司有没有。 ”