海通证券姜超：宽松货币使命终结容易的钱不好赚了！

苏州的周

上周美股再创新高，欧洲股市反弹，韩、印、港等新兴市场股市涨跌互现，黄金下跌、油价震荡，金属价格继续上涨，国内股债震荡。资本市场赚三种钱。我们曾经写过一个报告，大意是想从资本市场上赚钱，主要有三种：一种是赚央行放水的钱，一种是赚企业盈利的钱，还有一种是赚别人的钱。

过去在赚央行水钱。回顾过去三年，14年的债券牛市、15年的股票牛市以及16年以来的地产牛市，其本质是央行在持续放水，所以各类资产轮番上涨。14、15年降息降准，利率下降带来了股债双牛，而15年的房贷新政大幅降低房贷首付比例和优惠利率，直接导致一二线房价大幅上涨并延续到16年；17年地产泡沫还在顽强继续，三四线房地产价格大幅上涨，其本质还是央行在地产市场定向放水，直接把基础货币通过PSL给了棚户区老百姓买房。

央行放水救活企业。中国经济的本质问题是投资过度，企业部门生产了太多不需要的东西，包括过剩的工业产品、三四线城市过剩的房子。在有的国家，企业部门做错了事，哪怕节衣缩食也得自己解决。但我们的企业部门做错了事，是靠居民和政府来接盘。虽然有去产能和去库存等诸多政策支持，但钢铁煤炭乃至房地产的产量增速都持续高位，说明企业部门过剩的产品并没有被真正去掉，而是被居民和政府高价抢购到了自己手里，而当初的降息降准、债务置换乃至PSL，都是鼓励政府和居民借钱，勇当接盘侠。

货币超发资产泡沫。央行放水虽然稳住了经济，但是带来了资产泡沫的副作用。当年的降息降准带来股债双牛，同时也引发了股市、债市的加杠杆投机狂潮，最终是一地鸡毛。而16年以来史无前例的房地产大牛市，从一二线席卷到了三四五线城市，在港股市场上塑造了内房股神话，几大龙头地产公司的销售额都从几年前的1000亿激增到了5000亿，诸多地产土豪在国内和全球买买买，背后的支撑其实是各路居民在地产市场轮番加杠杆，如果放任下去，其结局难以想象。

宽松货币使命终结。今年以来，商品价格继续上涨，煤炭和钢铁等原材料库存保持低位，三四线房价大涨的同时伴随着地产库存的快速去化，企业盈利也大幅改善，说明企业部门已经被救活了，经济增长也稳住了，其实意味着央行宽松货币政策已经完成了历史使命。而当前的主要矛盾是社会总债务还在继续上升，因此去杠杆成为主要矛盾，与之相应政府也在金融工作会议中提出“稳增长、调结构、控总量”，将控总量放在了极其重要的位置，其实就是要控制货币总量、退出宽松货币政策。

稳健货币利率难降。6月央行短期大幅投放货币，引发了货币政策转向宽松的憧憬。但从央行7月以来的操作来看，7月中旬以来银行间货币利率稳中有升，标志性的存款类金融机构7天回购利率从2.7%左右升至2.8-2.9%，上周央行再度重启净回笼，都意味着6月份央行仅是削峰填谷，稳健货币政策取向未变，而利率中枢也难以下降。

货币政策传导失效。在过去的一两年当中，以美联储为首的全球央行都陆续开始紧缩货币政策，但对资产价格的影响甚微，号称全球最坚硬三大泡沫的日本债市、美国股市还有中国楼市都没有出现明显的拐点。在这背后的原因或在于货币政策传导失效，美联储虽然已经三次加息，但美国长期国债利率不升反降，意味着加息对经济和资本市场没有产生影响。在中国也有类似的现象，虽然央行今年上半年在金融市场加息，但是商业银行没有马上跟随上调贷款利率，所以对房地产市场的影响并不显着。如果回顾一下历史，美联储在07年以前曾经17次加息，但是同样没能阻止次贷危机的发生，原因也在于货币政策传导失效，美联储加息未能提高长期国债利率和对应的房贷利率。

央行改变不可忽视。虽然各国央行都把经济增长和稳定通胀作为首要目标，但有了次贷危机的前车之鉴，大家对资产泡沫日益重视。所以我们发现央行也在努力改变货币政策，比如说美联储9月份可能开始缩表，这就是一个重要的尝试，相当于美联储直接提高长期国债利率，从而疏通了货币传导失效的障碍。对于中国也一样，以前中国的银行对于资金成本不敏感，因为可以通过影子银行转嫁成本，但今年中国开始强化金融监管，影子银行无处遁形，银行资金成本的上升最终一定会导致贷款利率的上升，5、6月份以来全国房贷利率的持续上调就是明证。

容易的钱不好赚了！所以在我们看来，随着央行的货币从宽松转向稳健，以后很难赚到央行放水的钱。对于资本市场而言，其实就意味着只有找到真正的好公司，去投资他们的资产才有价值。而真正的好公司，应该是像腾讯和阿里一样只靠自己就能创造价值的企业，而不依赖于央行放水和地产泡沫，甚至不依赖于政策红利，因为历史已经无数次的证明，靠政策做大的企业，长期下去就失去了思考，最终还是会被市场所淘汰。所以说，如果央行不放水了，容易的钱就不好赚了，要把自己的钱看紧了，不要被人给忽悠了！

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一、经济：投资驱动不可持续

1）7月经济好坏参半。7月全国、汇丰PMI涨跌互现，其中全国PMI的需求、生产、库存分项均下滑，仅价格上升。终端需求中，地产销量下滑，而乘用车批、零销量略回升。工业生产中，粗钢产量和发电耗煤增速均小幅回升。

2）地产销量继续下滑。8月第一周25个一二线城市地产销量同比降幅缩窄至-13%，但18个三四线城市地产销量从7月的零增降至-13%，由于目前的地产销量中三四线城市占比约70%，这意味着8月份的全国地产销量或继续下降。

3）投资驱动不可持续。今年上半年的经济表现超预期，其中投资仍是重要的支撑，而市场也在憧憬新一轮制造业乃至地产投资启动，但在我们看来，如果放任制造业和地产投资回升，就会形成新一轮产能过剩和房地产库存问题，因而政府坚定不移地去杠杆、引入租赁房等地产长效调控机制，其实是从源头抑制投资冲动，因而很难指望投资扩张带动经济持续回升。

二、物价：通胀预期稳定

1）食品继续回升。上周菜价、禽蛋价格反弹，猪价小跌，食品价格继续回升。

2）CPI短期稳定。7月以来商务部、统计局食品价格环比涨幅分别为-0.3%、0.6%，预测7月CPI食品价格环涨0.4%，7月CPI稳定在1.5%，预测8月CPI稳定在1.6%。

3）PPI环比回升。7月以来煤价、钢价上涨，油价小幅上调，截止目前7月港口期货生资价格环比上涨0.3%，预测7月PPI环涨0.2%，7月PPI稳定在5.5%，预测8月PPI稳定在5.6%。

4）通胀预期稳定。虽然7月以来煤炭、钢铁等商品价格大幅上涨，但从现货市场来看涨幅相对有限，而且考虑到去年下半年生产资料价格环比大涨，因而下半年PPI同比增速大概率会持续下行，通胀预期短期依然稳定。

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三、流动性：货币更加中性

1）利率稳中略降。上周R007均值下降24BP至3.43%，R001均值稳定在2.93%。DR007下行2bp至2.85%，DR001上行1bp至2.79%。

2）央行小幅回笼。上周央行逆回购投放7100亿，逆回购到期7500亿，公开市场净回笼400亿，再度净回笼货币。

3）汇率保持稳定。上周美元指数止跌反弹，人民币兑美元保持稳定，在岸和离岸人民币汇率分别略升至6.73、6.72。

4）货币更加中性。央行行长助理张晓慧指出，稳健货币政策是一种中性审慎的状态，既不能太松，搞“大水漫灌”，加剧结构扭曲，导致物价、资产价格过快上涨，加大汇率贬值压力；也不能太紧，加大经济下行压力。2017年以来，防范高杠杆带来的金融风险、抑制资产价格泡沫的任务更为紧迫，实施稳健中性的货币政策在力度把握上则从稳健略偏宽松调整到更加中性的区间。

四、政策：试水共有产权

1）住房试水共有产权。北京住房引入“股份制”，即将试水共有产权，这标志着中国房地产政策已经发生重大变化。北京市住建委称，此次推出共有产权住房政策，回归住房居住属性，促进保障房资源分配更加公平、合理，充分发挥改善民生和房地产市场调控双重作用。

2）地方国企改革提速。据悉，近期包括广东、山西、四川等均出台多个地方国企改革方案，把并购重组作为优化资产的重要手段并提出具体“路线图”和“时间表”，下半年有望迎来国企并购重组密集落地潮。

3）关注消费税改。继增值税、资源税、环境税之后，我国税改下一步或将锁定消费税。本轮消费税改革以扩大征收范围、调节税率结构和征收环节为主体内容。还有专家建议，在消费税中增设奢侈性产品和消费税目，同时建立课税范围动态调整机制。

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五、海外：美7月非农强劲，制造业小幅回落

1）美国7月非农就业强劲。美国7月非农就业新增20.9万，预期为18.0万；失业率4.3%，创十六年新低，平均时薪环比增速0.3%为五个月来最快，平均时薪同比增速为2.5%。7月非农数据向好，或将坚定美联储年内缩表和再次加息的步伐。

2）美国7月制造业小幅回落。美国7月ISM制造业指数(2034.985, -12.27, -0.60%)56.3，低于预期和6月的57.8，不过该项数据已经连续11个月高于50荣枯线水平，表明美国制造业环境稳定并继续扩张。新订单、就业和原材料库存水平也都延续了之前的增长。

3）特朗普税改或拖延至秋季。上周白宫国家经济顾问GaryCohn重申了特朗普政府的税改时间表，希望在秋季递交综合性税改议案，并表示年底前的首要优先事项是税收。他认为特朗普呼吁的15%公司税率是美国政府与国会商讨税改的起点，并强调将美国35%的企业税率降低到OECD国家平均23%水平十分重要。

4）欧元区二季度GDP增速平稳。欧元区二季度GDP环比初值0.6%，持平预期，同比初值2.1%，达到2011年以来最高水平。另外欧元区7月核心CPI同比初值1.2%，高于预期和前值的1.1%。

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债市等待方向，转债继续上涨-海通债券每周交流与思考第230期（姜超、周霞）

上周债市震荡，国债利率保持稳定，AAA级企业债和AA级企业债收益率持平，城投债收益率平均上行2BP，转债上涨1.77%。

紧平衡是常态。央行行长助理张晓慧指出，稳健货币政策是一种中性审慎的状态，2017年以来，防范高杠杆带来的金融风险、抑制资产价格泡沫的任务更为紧迫，实施稳健中性的货币政策在力度把握上则从稳健略偏宽松调整到更加中性的区间。我们预计8月资金面依旧维持紧平衡态势，利率中枢也将围绕3.3%窄幅波动。

震荡等待方向。近期配置盘仍偏弱，交易盘也不太活跃，机构组合久期大部分在3年以内，该状态已经维持了将近一个月，打破僵局取决于经济基本面及监管政策变动。7月经济稳中趋缓，8月宏、中观数据跟踪很关键，短期债市仍震荡为主，维持10年国债利率区间3.3-3.7%。

转债继续上涨。转债指数连续10周上涨，对于存量券我们仍建议关注保险、周期龙头等股性券的交易性机会，银行和券商转债调整后可关注，对于一级市场建议关注转债打新和转债发行中正股博弈机会。打新方面，信用申购时代单次打新对组合贡献下降，但发行进度加快后累计收益仍可观。正股博弈方面，过会日至股权登记日正股跑赢行业指数概率较大（61%）、且超额收益率中位数较大（1.9%）。

一、货币利率：利率区间波动

1）资金利率回落。央行连续多日公开市场完全对冲，逆回购投放7100亿，逆回购到期7500亿，公开市场净回笼400亿，但资金利率仍回回落，表明央行对市场流动性的把控非常精准。全周来看，R007均值下降24BP至3.43%，R001均值持平于2.93%。

2）紧平衡是常态。央行行长助理张晓慧指出，稳健货币政策是一种中性审慎的状态，既不能太松，搞“大水漫灌”，加剧结构扭曲，导致物价、资产价格过快上涨，加大汇率贬值压力；也不能太紧，加大经济下行压力。2017年以来，防范高杠杆带来的金融风险、抑制资产价格泡沫的任务更为紧迫，实施稳健中性的货币政策在力度把握上则从稳健略偏宽松调整到更加中性的区间。短期政策目标仍未达到，政策紧平衡或成为常态。

3）利率区间波动。海通最新一致预期调查中，多数投资者预期未来三个月资金利率将维持现有水平，45%的受访者认为未来三个月R007会维持在3.4%-3.6%，37%的受访者认为R007会小幅抬升至3.6%-3.8%。我们预计8月资金面依旧维持紧平衡态势，利率中枢也将围绕3.3%窄幅波动。

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二、利率债：震荡等待方向

1）债市震荡调整。上周债市依然维持窄幅震荡格局，成交低迷，国债中短端利率下行，其余品种和期限利率均上行，具体来看，1年期国债收于3.33%，较前一周下行5BP；10年期国债收于3.63%，较前一周上行2BP。1年期国开债收于3.71%，较前一周上行3BP；10年期国开债收于4.25%，较前一周上行5BP。

2）供给上升，招标一般。上周国债和政金债的中标利率均低于二级市场，认购倍数一般。上周记账式国债发行825亿，政策性金融债发行720亿，地方政府债发行342亿，利率债共发行1886亿，较前一周小幅增加674亿。同业存单的发行量同样小幅上升，上周发行3266亿，净融资额为1077亿。

3）债市调查情绪偏乐观。超八成的受访者认为10年期国债收益率高点将落在3.8%以下，未来调整空间有限。对于债市拐点的看法，大部分人认为年内会出现债市的拐点；受访者最担心的债市风险仍是金融监管政策，随着经济韧性增强，未来经济基本面能否支撑债市走势，成为投资者第二关心的风险点。此外，受访者对信用风险、货币政策收紧风险也较担心；对未来三个月利率债的表现，多数受访者认为收益率会稳中趋降。

4）基本面变化很关键。近期配置盘仍偏弱，交易盘也不太活跃，机构组合久期大部分在3年以内，该状态已经维持了将近一个月，打破僵局取决于经济基本面及监管政策变动。7月经济稳中趋缓，8月宏、中观数据跟踪很关键，短期债市仍震荡为主，维持10年国债利率区间3.3-3.7%。

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三、信用债：城投信仰渐退

1）上周信用债震荡。上周信用债延续震荡格局，AAA级企业债和AA级企业债收益率持平，城投债收益率平均上行2BP。

2）常德经投退出融资平台。常德经投公告称其将退出政府融资平台，不再承担地方政府举债融资职能，自主经营，自负盈亏。其未来偿债压力和资本支出压力较大，而目前债券、PPP等融资渠道均要求不增加政府债务负担，主动发公告有利于融资。未来或有越来越多的城投公司主动与政府信用进行切割，融资平台剥离政府融资职能是大势所趋。

3）信用债延续震荡。7月份以来，信用债收益率结束了单边下行的行情，转为小幅震荡，主因资金面偏紧、信用债与贷款利率比价关系恢复、供给大幅上升。在我们最新债市调查中，收益率走势上略有分歧，但有过半数的受访者认为未来三个月信用债收益率会延续震荡格局。

4）城投债信仰渐退。在我们最近债市调查中，认为城投债仍具有金边属性的仅占28%，城投债信仰渐行渐远。但仍有42%的人认为经济发达地区的城投债仍可投资，另外有17%“只倾向于投资久期较短的城投债”。未来融资平台面临转型，短期内信用风险可控，但长期来看信用事件不可避免，除了地方政府实力与支持意愿，也需逐渐关注公司自身资质。

四、可转债：放量上涨，跑赢正股

1）放量上涨，跑赢正股。转债指数上涨1.77%、连续10周上涨，成交量环比增加40%；同期沪深300、中小板、创业板指数均下跌。个券24涨5跌，模塑继续停牌，而正股跌多涨少。涨幅前五位的是骆驼转债(120.900, -0.35, -0.29%)（+6.09%）、国君转债(123.600, -0.19, -0.15%)（+3.53%）、辉丰转债(110.400, 0.18, 0.16%)（+3.50%）、宝钢EB（+3.11%）和中油EB（+2.72%），而永东和汽模跌幅居前。

2）桐昆EB发行，开启信用申购。桐昆EB于上周一披露发行公告，规模10亿，票息最终落在1%，初始溢价率18%，网下申购上限10亿元，定金50万元，意味着信用申购时代开启。若顶格申购，按中签率0.025%、上市价格105~110元，对应打新收益1.25~2.50万元，对投资者的组合收益贡献有限。

3）把握转债发行中的机会。对于存量券我们仍建议关注保险、周期龙头等股性券的交易性机会，银行和券商转债调整后可关注，对于一级市场建议关注转债打新和转债发行中正股博弈机会。打新方面，信用申购时代单次打新对组合贡献下降，但发行进度加快后累计收益仍可观。正股博弈方面，过会日至股权登记日正股跑赢行业指数概率较大（61%）、且超额收益率中位数较大（1.9%）。