华创证券：征求意见期结束理性看待资管新规及其市场影响

加州阳光

11月17日，中国人民银行会同银监会、证监会、保监会、外汇局等部门共同发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》），并正式向社会公开征求意见，意见反馈时间截至12月16日。我们就过去一个月和市场沟通的结果，及对后期监管的判断做一个总结，希望帮助投资者理性看待市场讨论，积极应对新规的正式落地。

1、市场争论的焦点：哪些有空间？哪些须坚守？第一，市场反馈意见的焦点在于：过渡期时间安排、净值化估值方法的确定、银行公募/私募产品的划分、标准化资产的认定及非标期限错配的后续规则、保本型理财的管理方法、分级产品（结构性产品）的监管规则、理财产品的法律主体地位等。

第二，监管防范系统性风险的态度明确，但是工具和手段的使用方面仍注意市场影响，慢熊比快熊更符合监管预期。正确理解监管的态度首先要理解监管的底线，本轮监管确实是动真格的监管，在最终目标上没有讨价还价的余地。同时要理性看待监管为了预防“处置风险的风险”可能会作出的让步，监管更偏好慢熊，但是时间可能会更长。

第三，理财规模不会大幅收缩，支持实体也不会明显萎缩，市场难以绑架监管。

2、改变势在必行，聪明人已经在路上：尽管机构积极向监管反馈意见，但是另一方面各家机构都在积极应对即将到来的改变。具体来看，机构行为大致分三步走：一是在新规正式出台前尽快落地一些可能被限制的项目；二是依据征求意见稿评估新规对本机构业务的影响；三是制定一些符合监管方向的应对方案。

从不同机构的反馈情况看，银行理财业务受影响最大，其中股份制行压力最大；信托公司和券商资管次之；募基金则普遍希望新规尽早落地、从严实施，从而更好的发挥自身投研能力优势，获取更多客户资源。

3、未来影响是如何发生的？机会又在哪里？在细则落地之前很难量化评估，短期来看首先将形成情绪的冲击，情绪的影响波动较大，并随着细则的陆续出台将持续至明年一二季度；在中长期内监管将从机构业务行为调整的角度出发，成为影响市场的慢变量，资管行业规模增速将放缓。此外，新的业务机会是满足监管要求和符合监管导向的，学习监管将有利于机构提升未来竞争实力。资管整体规则调整过程中，机构配置偏好和行为会出现改变。

11月17日，中国人民银行会同银监会、证监会、保监会、外汇局等部门共同发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》），并正式向社会公开征求意见，意见反馈时间截至12月16日。在过去的一个月，《征求意见稿》可谓是市场讨论的核心焦点，以银行为首的金融机构纷纷发表意见希望争取监管放松和更大的业务空间，官方媒体频频表态，市场分析花样众多。我们也就过去一个月和市场沟通的结果，及对后期监管的判断做一个总结，希望帮助投资者理性看待市场讨论，积极应对新规的正式落地。

加州阳光 · 发表于 2017-12-17 20:11:45

正文/一、市场争论的焦点：哪些有空间？哪些须坚守？

《征求意见稿》公布后引起市场广泛关注和讨论，由于目前征求意见稿是对整体行业规范的总刚性文件，其中还有很多条款需要由相关部门另行制定，因此市场反馈意见中既有对新规某些确定性条款的讨论，也有对于“仍需待定”条款的建议。

第一，市场反馈意见的焦点在于：过渡期时间安排、净值化估值方法的确定、银行公募/私募产品的划分、标准化资产的认定及非标期限错配的后续规则、保本型理财的管理方法、分级产品（结构性产品）的监管规则、理财产品的法律主体地位等。我们认为，监管打破刚兑、统一资管行业监管规则的决心不变，因此涉及原则的条款不会向市场让步；但是同时监管也要保证守住不发生处置风险的风险，因此在手段上会考虑市场实际情况进行调整，例如《征求意见稿》相对于2月内审稿，就放松了2层资管产品嵌套的要求。

具体来看：

（1）目前过渡期安排至2019年6月30日，监管有可能依据摸底各家银行实际持有非标期限情况进行调整，例如延长半年过渡期，但是很难做出过于宽松的让步，例如直接延长至2020年底。此外，监管或将对于部分支持战略重要领域的非标资产作出特殊规定，例如允许部分特定资产的期限错配过渡期的延长，但是很难对新规中其他条款也同步延长，例如净值化、禁止分级产品等条款将在过渡期结束后明确实施。

（2）净值化管理是打破刚兑的重要手段，只有净值存在向下波动的可能投资者才能接受打破刚兑的产品，因此未来按照盯市价格估值势在必行，但是考虑到理财客户短期难以接受打破刚兑，因此过渡期安排会更加谨慎，包括对于某些流动性差的资产继续按照成本摊余法估值、对某些类货币基金的产品继续采用成本摊余+偏离度的管理、设置梯度式的净值达标要求等，是可能的过渡手段。

（3）对于公募/私募产品的划分是资管行业统一规则的重要标准，且上位法是《证券法》，很难做出相关调整，监管更有可能要求机构在过渡期内积极做好负债端及投资端的匹配，完成产品改造，降低市场影响。

（4）标准化资产的定义，是资管新规首次提出，且《征求意见稿》明确指出具体认定标准后续制定，目前争议较大的是“非非标”平台银登中心、北金所的定位，尽管机构建议进一步放大标准化资产的范围，例如将票交所、保交所进一步纳入标准化资产认定平台，但是这与其交易资产的实际性质差别较大，且不利于对非标资产期限错配和流动性管理的监管效果实施，因此很难放大相关标准。

（5）目前理财规模30万亿，保本型理财8万亿规模，未来如何管理有待监管机构进一步明确。

（6）标准化资产的分级型产品能否续作？考虑到监管打破刚兑的决心，如果允许分级产品实际默认了优先级的刚兑可能性，不符合资管新规的整体要求，难以明确放松。

第二，监管防范系统性风险的态度明确，但是工具和手段的使用方面仍注意市场影响，慢熊比快熊更符合监管预期。资管新规发布一个月，官方媒体和报纸的发现释放信号较多，特别是上周，新华社连续发文，既有强调统一监管推荐改革重要性的，也有安抚市场情绪强调平稳转型的，一定程度扰乱了市场信号。

我们认为，正确理解监管的态度首先要理解监管的底线，本轮监管确实是动真格的监管，在最终目标上没有讨价还价的余地。

一是监管的层级不仅是银监或者央行，而是国务院层面牵头，尽管2014年银行理财新规的征求意见稿在银监层面没有顺利推出，但是本轮资管新规实际是国务院层面直接牵头对过去数年资管行业问题的集中清理和整改，监管决心坚定，不会轻易被市场机构影响。

二是监管在细节处更显决心，例如《征求意见稿》打破刚兑的要求中鼓励举报能够更好的发挥市场监督功能，促进新规的落地实施。

三是今年以来，监管行政处罚力度加强，彰显监管部门治理乱象的决心和魄力，且监管问责也进一步强化了监管操作中的落地效果。因此，轻易判断监管考虑市场影响就会放松，特别是监管总体目标的放松是不可取的，12月政治局会议特别将防范化解重大风险放在三大攻坚战的首位，这一要求大概率会在即将召开的重要经济工作会议中进一步强化。

同时要理性看待监管为了预防“处置风险的风险”可能会作出的让步，监管更偏好慢熊，但是时间可能会更长。考虑到资管新政对现有业务，特别是涉及居民理财的资管业务影响较大，考虑社会影响和市场影响，监管可能会在正式文件中对部分条款作出调整和明确，例如对部分已经存续的非标资产期限错配等条款延长过渡期安排等，但是不宜将这些和《征求意见稿》相比的调整归为“利多”或“监管让步”。

正确的态度是将监管最终的要求和机构现有业务情况进行比较，考虑到目前机构尚未根据《征求意见稿》作出业务调整，不合规的情况依然存在，因此正式版的规则将对市场带来的影响依然存在，只是调整更集中还是相关缓和的差别，“慢熊”可能是监管更偏好的结果，且如果在资产端对非标期限错配的过渡期延长，实际对债市并非利好。

第三，理财规模不会大幅收缩，支持实体也不会明显萎缩，市场难以绑架监管。部分观点提出净值化将导致理财规模大幅收缩，支持实体的能力受限，希望影响后期监管决策，但是我们认为理财规模并不会显着下降。

首先，讨论仅限于目前的非保本理财，未来8万亿保本理财按照结构化存款另行规定，从理财数据中剔除并不影响现在的市场；

其次监管将给予过渡期，过渡期内机构将着重培养客户对净值化产品的接受程度，且过渡期存量业务规模并不会快速收缩，因此理财规模也不会大幅下降；

再次，理财净值化后居民仍有资产管理和财富管理的需求，风险厌恶型投资者可以回表存款、大额存单、结构性存款继续支持实体，风险偏好型投资者可以选择信托计划、券商资管计划或通过公募基金继续进入实体。

加州阳光 · 发表于 2017-12-17 20:12:03

二、改变势在必行，聪明人已经在路上：尽管机构积极向监管反馈意见，但是另一方面各家机构都在积极应对即将到来的改变，走得快的机构甚至已经根据新规作出了业务的调整安排。

具体来看，机构行为大致分三步走：

一是在新规正式出台前尽快落地一些可能被限制的项目，例如结构化产品、预期收益型产品等；

二是依据征求意见稿梳理机构自身负债和资产情况，评估新规对本机构业务的影响，例如目前合格投资者的客户情况、资产端超长期非标资产的存续情况等；

三是制定一些符合监管方向的应对方案，例如负债端增加净值化产品的发行、逐步拉长理财久期、识别重点客群加强营销等，资产端关注战略领域投资机会、加大非标转让或非标转标力度、加大标准化资产投研能力建设等，例如目前部分银行已经推出三年或五年的理财产品，为后续调整留存空间。

从不同银行的反馈情况看，大行系统建设更完善、资产负债更加稳健，对资管新规尽快努力争取有利条件，但是如严格实施也有较好的应对能力；股份制银行压力最大，甚至在反馈意见中出现部分超出资管新规范畴，希望改变原有监管标准的建议，但是其影响监管的能量较小，目前股份制银行一方面积极反馈，另一方面也在逐步谋求转型；城商行/农商行反馈不一，监管博弈能力较小，大部分处于被动接受状态，主要是过去2年同业扩张较快的银行压力较大。

其他机构反馈有所差别，信托公司业务受影响较大，主要是由于本轮监管收紧过程中信托进程最慢；券商由于去年受“新八条”影响已经开始做业务转型，影响较信托小一些，但是两类机构实际都处于更加被动的位置，业务需根据银行战略转型而发生变化。公募基金则普遍希望新规尽早落地、从严实施，从而更好的发挥自身投研能力优势，获取更多客户资源。

加州阳光 · 发表于 2017-12-17 20:12:20

三、未来影响是如何发生的？机会又在哪里？ 资管新规对市场影响有多大？在细则落地之前很难量化评估，但是大致方向可以初步判断，短期来看首先将形成情绪的冲击，在中长期内监管将从机构业务行为调整的角度出发，成为影响市场的慢变量。

情绪的影响波动较大，并随着细则的陆续出台将持续至明年一二季度。新规对市场的影响既包括情绪层面，也包括实际操作层面，在政策落地初期，主要是各类机构的解读不同，将对市场造成不同影响。例如征求意见稿落地的周末，市场非银机构普遍解读并非重大利空，但是随着银行从业务实操层面对新规进行分析，情绪愈发偏负面。展望后期，新规重要精神已被市场接受，情绪层面的影响难以造成类似二季度的冲击引导收益率快速上行，但是伴随细则的逐步落地，以及细则落地之前的种种猜测，情绪层面的影响依然偏负面，且会持续至主要政策落地。

实操层面的影响将在中长期内持续发酵，资管行业规模增速将放缓。新规落地后，机构将不得净新增违规业务，存量业务逐步调整。考虑到如果过渡期结束统一调整业务将对市场造成较大冲击，机构大概率在过渡期内就开始逐步推进业务整改，例如对多层嵌套的产品进行改造，结构化委外产品逐步清理，净值化估值产品逐步增加，调整过程必然涉及资产买卖，将造成价格波动。且中长期内机构行为调整难以出现15年-16年配置力量大幅增长的情况，债市配置需求偏弱难以形成大牛市行情。尽管机构期待非标向标准化资产的资金流动，但是一方面非标可能出现产品设计的改变以满足后期新规要求，例如短期化品种等；另一方面过渡期内机构并不需要大量缩减现有业务，对于非标的配置资金也很难出现明显流出。

新的业务机会是满足监管要求和符合监管导向的，学习监管将有利于机构提升未来竞争实力。资管整体规则调整过程中，机构配置偏好和行为会出现改变。例如（1）非标产品将出现短期化的设计，以匹配负债端久期特征；（2）估值稳定的品种将更受欢迎，例如债券市场ABS、PPN、估值稳定的信用债等，股票市场的蓝筹品种、指数型产品等；（3）货币型产品特别是能够成本估值的产品将吸引一部分对刚性兑付要求较高的投资者；（4）新的产品设计模式例如有限补偿的产品、浮动管理费的产品或将部分替代现有产品；（5）投研能力强、净值化管理经验丰富的管理人将更受到市场欢迎。总而言之，资管行业变革不可逆，市场主体只有顺势而为才能享受行业红利，而不被市场所淘汰。