软银集团将移动业务分拆上市，这带来了价值 330 亿的问题

刘教授没底裤

软银集团（SoftBank Group）最近准备将其“现金牛”子公司软银公司（SoftBank Corp）分拆上市的决定，引起一些软银集团债券投资人的担忧。软银集团目前有高达 330 亿美元的垃圾级债券由软银公司担保。后者将在母公司无法偿债的时候承担这部分债权。2017 年 3-12 月间，软银集团近一半税前利润、大约 9640 亿日元（约合 90 亿美元）来自软银公司。

企业上市，通常对其债权人来说是一件好事情。因为这意味着该公司可以通过多种金融工具融资，充盈现金流，债券人的投资收益和资金安全将更有保障。但东京证券交易所对分拆上市的一些限制反而使这些投资人因此缺乏信心。白色线代表软银债券风险，它现在已经是日本风险最高的几家公司。

深交所研究员李园园的一份报告指出，东京证券交易所为防止分拆上市的两家关联公司存在利益上的过渡关联，会对它们进行独立性审查，主要考察四个方面：

两公司的重要管理人员不能存在交叉；
两公司在往来交易规模上不能存在过度依赖。一方占另一方交易额比例超过 70%，东交所可能不会批准上市申请；
两公司不能经营相同或者同类业务；
在钱和物上，两公司在主要融资上不存在依赖，资产管理方面不存在过度相互影响。

前三条软银都可以通过调整人事任命和业务结构来规避，而第四条正是其债券投资人担心的原因。彭博社认为软银公司为通过东交所相关测试，可能不得不取消担保。

日本朝日人寿资产管理的高级基金经理 Yoshihiro Nakatani 表示，软银公司产生庞大现金流为母公司债券提供担保，使投资人充满信心。“如果在没有与投资者谈判的情况下取消担保，将存在道德上的问题。” Nakatani 说。彭博数据显示软银集团的债务总额在过去两年上涨约 28%、达到 1490 亿美元，其债券违约风险在日本位居前列。

而且自软银集团宣布分拆上市决定以来，其债券收益率已经上涨 6%。投行野村控股的一份报告认为，如果软银集团失去子公司的担保而且又没能引入新的担保方，它将不得不进一步提高债券收益率以笼络投资人，软银的利息支出将水涨船高。

JCR 分析师 Akihisa Motonishi 说，理论上软银有足够的资产赎回这些债券，比如出售、质押阿里巴巴、日本雅虎的股票。它曾在 2016 年遇到债务问题时出售价值 89 亿美元的阿里巴巴股票，其中有 55 亿美元是可转债 —— 2019 年 6 月前软银还不出这些钱，对方可以选择不要钱而改拿阿里巴巴股票。

除此之外，软银还能通过发行新的无担保债券筹措资金，代价是支付更高的利息。2017 年后九个月，软银产生约 5 万亿日元（约合 470 亿美元）的有息债务。其利息覆盖倍数（税前利润/利息支出，倍数越高越好）已经从上年同期的 8.4 倍降到 6.2 倍。