港股迎来 20 年来最大改革，会对 A 股造成什么影响？

明前清风

4 月 30 日，香港联交所革新了上市制度，允许“同股不同权”的新经济公司、未产生营收的生物科技公司在港股上市。这可能使 A 股在前些年错过互联网经济崛起之后，再次失去那些代表未来生产力的公司。在内地的法律下，股份制公司天然是同股同权的，即持有普通股的股东持有的每一股股份投票权都是等同的。

但在其他很多国家，一家公司可以设计成“同股不同权”：发行不同种类的股份，某种股份的投票权更高。例如，普通股东获得每 1 股有 1 份投票权的 A 类股，创始人股东获得每 1 股有 10 份投票权的 B 类股。在实践中，Snapchat 就是一个比较极端的案例，普通股股东持有的股份没有任何表决权。而 Google 好一些，1:10，上市的时候最高管理层的几个人控制过半投票权。

“AB 股”结构设计最常出现在新经济公司中。新经济公司的成长非常依靠创始人团队。但是，新经济公司刚成长起来会进行多次融资，往往两三年后创始人团队的持股比例就很低了。“AB 股”的设计可以让创始人团队持有投票权更高的 B 类股，即使持股比例降低，也可以掌握控制权。“同股不同权”公司在美股已经有很长的历史，但是港股市场一直将“同股同权”奉为核心价值。这与港股市场的历史经验有很大的关系。

上世纪 80 年代，港股有上市公司发行了所谓的“B 股”。这种“B 股”并不是内地市场的“B 股”，也不是美股市场常见的“B 类股”。港股上市公司发行的“B 股”，常见设置是：面值、发行价格与派息均低于上市公司已发行的普通股，但是投票权与普通股相同。

当年港股允许上市公司发行“B 股”，初衷是为了更便于融资。但在实施过程中，受到当时中国-英国签署香港回归协议的政治气氛影响，“B 股”变成资金逃离香港的工具。例如，上市公司定向向大股东发行比普通股面值更低、价格更低但表决权等同的B股。如此一来，大股东就可以一边低价认购 B 股稳固控制权，一边在股市上高价抛售普通股将资金转移出香港。这引起了市场恐慌，港股连续大跌。

1987 年 4 月 8 日，联交所与当时证券监理专员办事处发出联合公告，称不再容许“B 股”上市。时移世易，香港回归 20 年，依然是繁荣稳定的世界金融中心之一。然而，前几年，促使港交所探索改革的导火索发生了：阿里巴巴因为港股不接受“同股不同权”，放弃香港上市，改选美股上市。

当时，在香港股市能撑起台面的公司，除了腾讯，就是各种地产金融等传统行业公司了。更大的变化在于，这几年中国内地新经济高速发展，却有很多公司因为盈利无法达到 A 股要求、因为“同股不同权”无法登陆港股，纷纷选择美股上市。与内地证监会、沪深交易所有政绩压力相比，港交所面临的是盈利压力。眼看就要错过“新经济”的红利，港交所加速了改革。

港交所过去对“同股同权”的坚持与其自身的历史紧密相关；A 股上市制度的改革也同样有着深刻的历史印记。与港交所有盈利压力相比，内地监管的维稳政绩是非常重要的。A 股监管者允许上市的企业往往是业务较为稳健的公司。在 A 股这样一个散户占据多数的资本市场，监管层保护投资者的任务一直特别艰巨。

稍微回顾历史上的“行情差就停发 IPO”、“注册制”改革和上交所对建设战略新兴板的探索，就能略知一二。但融资资源与好公司都是稀缺的，在投融资领域，常常只有“虹吸”与“干枯”两种极端。

港股已经拥有腾讯。去年，腾讯旗下的阅文，与阿里有关联的众安先后在港股上市获得资金追捧，平安旗下的平安好医生也即将在港股上市，小米也已经在联交所发布招股书。假设今年腾讯系、阿里系、平安系、小米系的公司港股上市速度超预期，港股市场会不会为腾讯、阿里、平安、小米的关联公司提供更高的估值？是的话，这些公司就有更多动力在香港上市。

A 股市场此前已经由于财务审核标准较高、IPO 多次停发等原因，失去了移动互联网大潮诞生的一大批新经济公司。如果港股市场这次产生对新经济公司的上市便利与估值优势，那么有可能会网罗新一批的高人气新经济公司，趋势形成之后可能令A股市场再次失去新的活力与资金。所以，这次面对港股的竞争，内地证监会、沪深交易所反应很快，立即筹划发行制度改革；资本市场的资金流动偏好也反映了投资者的预期变化。

首先，是监管层频频表态。上交所副理事长张冬科表示，积极拥抱新经济是今年上交所的重点任务，要通过实施“新蓝筹行动”，支持一批新一代互联网企业成长。深交所副总经理彭明表示，将针对创新创业型的高新技术企业的盈利特点和股权特点，推动优化 IPO 发行上市条件。阿里、京东等互联网公司以 CDR 方式回归 A 股也已经箭在弦上。

其次，是修改退市制度。新的《退市意见》规定，证券交易所应当制定上市公司因重大违法行为暂停上市、终止上市实施规则。也就是说，交易所不但可以制定符合市场趋势的上市规则，还可以强制不满足条件的公司退市。今后，不同的交易所将相互竞争。在竞争中，很快就能看出，什么样的上市规则可以吸引到好公司，什么样的上市规则最符合市场趋势。

再次，是壳价值不断下跌、“借壳＋产业整合”陆续出现。前有首发上市改革，后又退市改革，上市公司的“壳价值”不断下滑，小市值公司不断增加，借壳交易也出现了新的特点。

2017 年 30 亿市值以下的上市公司数量已产生了惊人幅度的增长，由 14 家增长至 321 家。2018 年第一季度，在一系列支持新经济制度以及退市制度修改的影响下，这样的情形越发严重，到 2018 年 2 月，30 亿以下市值的上市公司数量已经突破 500 家。不过在 3 月，数据又有回落。30 亿以下市值的企业数量为 440 家。

与此同时，资金与股价表现的两极分化也比较鲜明。2018 年第一季度，30 亿以下市值的上市公司股价平均下跌 10.90%；而 500-1000 亿以上市值的上市公司股价平均涨幅 0.39%，1000 亿以上市值公司平均跌幅 2.47%。

从长期来看，无论是 IPO 提速、富士康的特事特办还是宣布 CDR 拉互联网公司回归，都在增加供给，尤其是业绩好的公司供给。因此在资金没有较大变化的情况下，使得小市值公司的市值进一步减少。而退市新规则增加了买方与卖方之间的信任成本，买壳方需要承担极大的风险，变得更加谨慎。这都加剧了壳价下跌的趋势。

但借壳交易并不会消失，而将带有更多产业整合的特质。事实上，这才是买壳交易相对于 IPO 的真正优势所在，在买壳的同时完成产业并购，效率更高。这种特性已经出现在领益科技借壳江粉磁材、万魔声学受让收购共达电声控制权的交易之中。由此可见，A 股在 2018 年一系列支持新经济以及退市制度修改的大环境下，并购交易、“壳”价、控制权转让市场、市场估值体系都已经出现新的变化。