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2018 年以来，由于 A 股 IPO 进度放慢，使 ...

退市制度股东减持A 股买卖壳市值管理
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2018 年以来，由于 A 股 IPO 进度放慢，使得公司借壳上市仍然具备高效率的优势。在截至今年 8 月底的 20 个月里，有 82 家 A 股公司发生控制权转让。在今年发生的 33 个交易中，按照转让时市值计算，市值最大是 117 亿的江苏吴中，市值最小的是 17 亿的达意隆，平均市值约 60 亿。收购所需要的现金出资、承接债务等收购成本，平均大约 9 亿。

但在退市新规、资管新规实行，以及大股东股份质押爆仓危机的影响下，壳买卖的合规门槛提高。为了降低交易风险，卖壳方作出业绩承诺、接收壳方负债等以往极少见到的交易方式开始增多。

通常，公司控制权变更时附加的业绩承诺，是被收购方作出的，因为买方支付的对价中包含了对业绩承诺的溢价，当业绩不达标时，需要向买方做出补偿。而卖方做业绩承诺是极为罕见的，因为通常在壳交易中，买方更加看重的是“壳价值”，而不是“壳”内公司原有业务的价值。

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8 月 28 日，从事陶瓷生产与销售的松发股份发布公告，控股股东、实控人林道藩、陆巧秀将所持松发股份 29.91%股份作价 8.2 亿转让给恒力集团。这笔交易的亮点在于，卖壳方松发股份也作出业绩承诺：陶瓷业务在 2018－2020 年的净利润均不低于 3000 万元。恒力集团的这种要求，可以视作出于防止壳方业绩大变从而加剧被监管否决的风险。加上业绩承诺以后买壳方与卖壳方实现利益捆绑，降低买壳后因业绩等历史遗留问题导致的强制退市。

与此同时，买方“低现金出资＋承接债务”的越来越多。在壳交易中，买方承接卖方债务的交易也越来越多。例如正商发展以“协议转让+收购有限合伙企业 GP 份额+承接债务”的复杂结构收购赞宇科技控制权；金一文化大股东以 1 元向海科金集团让出控制权，但海科金集团需要提供上限 30 亿元的资金援助；新奥控股以 4.12 亿元股权转让价款和承接 6.78 亿元债务，获得西藏旅游的控制权等。

承接债务的买壳，主要与上市公司大股东的资金危机有关。2018 年 A 股单日下跌 2% 的次数不断，使不少公司出现大股东股份质押爆仓危机，这些经营乏力、债台高筑的上市公司，由此产生了卖壳的需求。但由于大量的质押以及各类借款，买壳方又无法通过常规的协议转让等方式来收购控制权，这就是承债式买壳越来越多的大背景。

以承接债务的方式来买壳，收购成本会低一些。例如正商发展获得赞宇科技控制权，与股价相比有 17%的折价。此外，清偿债务是不需要征收企业所得税的，买壳的税务成本也降低了。在交易双方通过几种新方法提高过审率的同时，监管也越来越细致。

今年发布的退市新规比以前更加细致，而且还增加了交易所的一线执法权力。这种新的监管形势也体现在对壳买卖的监管之中。例如，北京金汇恒投资有限公司承诺承担 7 亿债务，收购西藏发展 10.65%股权。这个交易因为西藏发展以前曾经有过涉嫌违规担保的历史而终止。

总体上，受去杠杆、资管新规、退市新规等影响，今年以来，上市公司两极分化严重，小市值公司数量不断增加，小市值公司被边缘化风险加大，壳供给增多。

其中，更加严格执行的退市制度、大股东的爆仓危机，使得卖壳方在博弈中的地位下降，做出了更多让步。而买壳方要更精心地挑选历史清白的优质壳公司，也运用更多的新金融工具以更低成本、更低风险去获得上市公司控制权。
长城内外

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