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上交所在公开了第一批申请登陆科创板的9家 ...

科创板对赌协议股权融资大股东套现
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上交所在公开了第一批申请登陆科创板的9家公司的资料后，还推出了最新的《科创板股票发行上市审核问答（二）》，其中比较重要的一条，是要求企业在申请前先清理与投资机构定下的市值对赌、业绩对赌协议。意图大概是清除上市后可能存在的操纵市值涨跌、业绩变脸等风险。

业绩承诺，或者说对赌协议，是一种风险投资中常见条款，主要是解决创业者或被收购方与投资人针对公司发展预期的不一致，而形成了一种约定。也就是说，如果公司没有完成预期的利润或市值目标，就要对投资人进行现金或股份的补偿。这项制度进入中国资本市场的历史其实很短。

在股权分置改革后，2008 年 4 月，证监会发布《上市公司重大资产重管理办法》，第一次以法规文本的形式，明确要求被收购方需要进行业绩承诺。从 2013 年开始，当时国内正处于“大众创业、万众创新”的火热时期，互联网、游戏、影视等轻资产、高增长行业迎来上市期。2014 年，证监会出台新的《上市公司重大资产重组管理办法》，与此前的版本相比，删除了“上市公司购买资产的，应当提供拟购买资产的盈利预测报告”这一条。

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这次倾向于新经济公司特点的修订，可以看出当时监管层对于公司自治、市场化估值的鼓励。尤其诸多新兴行业公司历史业绩并不出众，甚至一直处于亏损状态，更需要提供未来高额承诺业绩。

这也导致了，在互联网、影视行业，高估值、高业绩承诺的现象不断出现。短短两年，2016 年 1-5 月，A股市场重组标的平均溢价达到了 1300%。业绩承诺制度作为一种交易双方的平衡机制，以及上市公司的市值管理机制，在交易实践中开始被滥用，因为，制度允许后期修改原本的业绩对赌协议，而且变更的方式也是多种多样，例如，股份补偿变更为现金补偿，逐年补偿变更为累计补偿，延长承诺期限，变更现金补偿乘数，甚至可以通过收购新公司来完成业绩承诺。

但是，即使可以变更业绩承诺、补偿方案奇招百出，都无法变更公司没有完成业绩承诺的事实。如果无法完成业绩承诺，上市公司将面临巨大的减值风险，而且会放大市场对未完成业绩承诺公司的负面预期。

所以，到了 2016 年 6 月，证监会再次出台新规，要求并购重组中，不得变更业绩补偿承诺。才开始逐渐降低了业绩承诺中的泡沫成分。而在新规前做的高额业绩对赌的后遗症，在 2018 年底，众多上市公司预告发生巨额商誉减值，暴露无遗。

因此，科创板此次要求清理对赌协议，是防止后续的业绩爆雷。除此以外，本次清理还有一个特殊之处，就是要求对赌协议不与市值挂钩。

由于科创板是为新经济而设，这些公司可能普遍存在营收高增长、净利润亏损的情况，能活下来得靠融资。而投资方是需要退出的，有动力推高市值、股价来保证收益。因此，要求先清理与市值挂钩的对赌协议，也是监管部门预防上市公司股价暴涨暴跌的手段，也算是吸收了 2018 年大批在香港上市的新经济公司暴跌的经验。
黑色蓝精灵

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