基石资本张维：很多独角兽实际上是“猪鼻子上插根葱”

土豆的芬芳

4月28日，基石资本在海南三亚召开了2019年LP年会，基石资本董事长张维发表了主题演讲。张维的发言一贯坦率直接，对行业乱象常有尖锐的批评。不久前张维指出“中国的造车新势力没有一家值得投资”，引起了汽车圈一阵争论。

在这次演讲中，张维通报了基石资本的退出成绩，基石资本目前已经投资约130家企业，项目退出比例42.3%，已经退出的部分，回报比达到了5.4倍。张维也分享了对目前资本市场的看法，认为A股的估值处于历史中位数水平。

张维谈到了基石资本的两大投资重点，一是对有原创性技术的企业持续、多轮投资，其中代表性的项目有柔宇和商汤；另外是对有很高安全边际的企业下重仓，代表性的项目如迈瑞医疗。张维讲了一个故事，迈瑞创始人徐航曾问他，投资迈瑞能赚多少？张维答三年一倍。迈瑞上市前融资的估值560亿元，很多人质疑是否值这么多，而现在回报的迈瑞医疗的市值1714亿元，回报超过了2倍，预测早已实现。

此外，张维继续抨击了一二级市场的诸多乱象，例如4月底以来愈演愈烈的商誉暴雷潮，张维认为这是“资本市场的耻辱”。张维也毫不留情的指出，很多独角兽实际上是“猪鼻子上插根葱 - 装的”。以下为张维发言实录节选：

巨额商誉减持是资本市场的耻辱：我们首先看看企业的发展，去年有800多家上市公司踩踏并购业绩承诺陷阱，中国好多企业用这种方式乱收购、乱投资、乱重组、高杠杆收购。这其中的上市公司占比很大。数据显示，我们仅仅用了4年的时间就新增了1.1万亿的商誉，这些商誉是高估值、高业绩承诺带来的。应该讲商誉是兼并收购不可避免的，所不同的是，中国企业的思路，充满了市值管理或者是推高股价做高市值的冲动，而且往往是冲动的跨界收购，跨界收购即使是在成熟的国家成功率也不到30%。

急匆匆的想推高市值，融资，然后再投入资金，再收购兼并，再融资，再推高市值，一切都想得很完美，但是，这个循环很容易被打破，一旦市场掉头向下，形势就逆转了。我认为，过高的商誉是资本市场的估值悬河。2018年的财报有3000多亿的商誉减值，它们会在今年4月份的最后一周披露年报，一次性洗一个大澡。一些企业一口气亏几十亿，好多企业商誉计提的金额比市值还大。有的甚至第三季度的时候预测还盈利，第四季度就来个巨额亏损。我写过一篇文章，《过去一周是A股市场的“耻辱周”》，上市公司集中搞巨额商誉减持是资本市场的耻辱，这些公司希望大家把它们忘了，但我们作为机构投资人不能忘，因为这是一个不良记录。

那么如何跨越上市公司的忽悠式重组，忽悠式并购的雷区？我认为最重要的是深呼吸，放平自己的心态，别想着急匆匆的推高市值。

回到我们的投资上，我们几乎没有投资所谓的区块链、P2P、共享经济，以及依赖于烧钱的商业模式的公司，我们认为这些公司走在法律边缘地带，我们不投资这类企业。

我经常说，我们不投资的企业不代表它不会成功，比如说你筹集10亿的资金，从海底捞挖一批高管来，复制一个海底捞，给海底捞赋予更多的互联网基因，我不能说这不会成功，但是这种烧钱的方式是很难持续的。海底捞是从一家火锅店开始做起的，运营效率、供应链管理等的积累需要时间，并不是说拿钱就可以堆一个海底捞出来。当然这不代表它完全没有投资价值，只不过不是基石资本的菜。对于很多独角兽企业，我们是保持警惕的，如果真正的是一匹英俊的骏马我们也佩服，但是大部分的独角兽都是在“猪鼻子上插一根蒜”，装出来的，不少独角兽是带有伪高科技性质的企业。

所以，在中国投资来讲的话，坑是挺多的，为什么这个坑越来越多，因为这个时代越来越亢奋，钱越来越多。因为随着政策的放松，很多钱都冲到股权投资市场，很多企业得到不匹配它的资金。

前段时间，我有一篇关于新能源汽车的文章引起了大家的争议。为什么我提出没有一家造车新势力值得投资？核心是什么，它要烧300亿烧10年才能看到结果，这是最重要的一点。你不拥有这个环节的核心技术，你面临竞争的是传统汽车企业，造车产业是一个巨烧钱的产业。

谈到情怀，如果真正要讲的话，应该是20年前投吉利的李书福，李书福认为所谓汽车不就是“一个沙发+四个轮子”吗，然后他把它干成了。10几年前，甚至现在或者是五六年前投资特斯拉也是情怀，在别人看不到曙光的时候，你看到了它的原创价值带来的巨大意义。虽然特斯拉干了17年没有赚钱，没有实现盈利，但美国资本是高度认可它的，这是因为美国资本市场充分尊重从0到1。如果中国冒出四五百家新能源汽车企业，都在从1到2的模仿，我们是很难从内心佩服，未来市场需要你有大规模的营收来支持。

这个产业是非常需要积累的产业。我经常举个例子，大众汽车2015年由于在污染排放上造假，被美国一个工程师发现了，最后美国罚款它150亿美元，丝毫没有影响大众汽车的品牌和它的销售，汽车的可靠性、安全性需要很长时间的积累和验证。所以，我觉得就造车新势力这个产业来讲，并不值得我们花大量的资金投资。

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可怕的不是宏观经济，而是跟风投资：很多机构对宏观经济和经济周期进行预测，但我认为预测的意义并不大。去年我在微信上看到一个段子，中金公司首席策略分析师预测了2018年的情况，10个预测错了9个半，我以为是大家搞错了，我让人把原文找出来，的确是这样。中金公司代表了中国最高的研究水平。同样，高盛代表美国最高的研究水平，高盛一年一度推出顶级交易预测，2017年年底对2018年做了预测，7个交易策略仅一个带来了正回报。耶鲁大学的一位教授，后来获得了诺贝尔经济学奖罗比特·希勒，在1982年的时候，分析了美国宏观经济和道琼斯指数，他发现二者的相关度也不高。

对我们来讲，可怕的从来不是宏观经济，而是跟风式投资。你看到的千团大战，共享经济，百播大战，造车新势力，还有P2P、区块链。真正对投资有害的是跟风式投资，而不是宏观经济。就我们的投资原则来讲，我们是不追风口，不堵赛道的，我们不会在一个赛道上布局，因为我们觉得风口转瞬即逝，对企业昂贵的估值抱有警惕，我们不追逐“大众情人”。

我们对具有原创性的硬科技企业愿意持续投资、多轮投资、下重仓投资。我们投了少有的具有原创性、世界级技术的平台型企业，包括商汤科技和柔宇科技。一直有人怀疑柔宇骗子，但为什么不是呢？因为从技术到大生产是一个巨大的门槛，从大生产到形成正向的大规模的财务报表又是一个巨大的门槛，这两个门槛都很难跨过去。但是今天的柔宇已经把第一个门槛跨过去了，建立了成功的生产线，实现了批量化生产，至于能不能获得一个正向的财务报表是另外一回事。

再一个投法是重仓有安全边际的企业。这些企业我们投的数额不小，像做连锁药房的全亿健康我们就投了20几亿。像埃夫特，中国最大的工业机器人企业，我们第一轮投了4亿，帮助它收购了意大利一家机器人企业W.F.C。

我讲一下我们投资迈瑞医疗的故事，迈瑞从纽交所回归的时候有16、17亿利润，按560亿估值投。迈瑞的徐航是我们的LP，也是我们GP公司的股东，大家非常熟。我们作了两个判断：第一，作为中国最大的医疗设备企业，上市是没有悬念的，同时它已经在纽交所退完市了，他的规范性和规模没有悬念，也就是说，它的流动性可持续。剩下一个重要的判断就看你的工夫了，看你觉得这个企业有没有成长性，它的利润能不能像它所讲的一样在增长。如果这两点同时成立，就可以投。因为它有安全边际，拥有安全边际会带来好的回报。

徐航当年问我，你认为投我的企业能挣多少钱，我跟他讲三年赚一倍。迈瑞目前的数值大概是1700亿，已经超过了1倍。在这些没有悬念的企业身上，你不是分散投资、小额投资，而是下重仓投资，这是基石资本的投资风格。基石资本投资的数量跟同行比，我们的数量远远少于它们，是因为我们是不投赛道的，我们是愿意在有技术壁垒、有安全边际的企业上下重仓。

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投资需要立体思维：干了这么多年的投资，怎么评价投资思维？投资最重要的是需要有立体思维，而不是盲人摸象。大部分人的思维是单向的，有的时候就企业说企业，就技术说技术，就财务说财务，其实，投资需要立体思维，你要对企业有全面的理解。企业不仅是技术和财务，还包括企业家精神、公司治理体系等等。投资不仅是估值，影响估值的因素更复杂。在美国上市和在中国上市有不同的估值方式，这些不同的估值方式对回报影响是巨大的，所以，这个问题也不能含糊。同时，你不能用最乐观的眼光看资本市场，也不能用最悲观的眼光看资本市场。这话听起来是大白话，但是，真正具有立体思维挺难的。所以，优秀的投资经理肯定是具有立体思维的人。格雷厄姆说，投资是在保证本金安全的前提下，经过严谨的、保守的估值，在交易价格相对于内在价值打折扣时买入，从而保证收益，与此不符的就是投机。巴非特说投资在于两个重点，一个是如何跟企业定价，第二个是如何看待股价波动。基石资本认为，投资也是在于两个重点，第一是综合企业各方面的因素对企业的成长做判断，第二是估值。

我们来看下当前的二级市场，从估值来讲，现在我们的A股市场处于中位数水平，剔除负值，现在我们的A股的平均市盈率大概在21倍左右，中小板、创业板等也都处在中位数水平。去年12月份更低，回头看当时是一个底部。

最后是向优秀的企业致敬，包括苹果、谷歌、华为、亚马逊等，这些优秀的企业改变了我们人类的生活。基石资本已经投资约130家企业，项目退出比例约为42.3%，已经退出的部分回报比达到了5.4倍。从这个数字来看，我们早期的回报是不错的，退出的比例在业内也是比较高的，我们是注重退出的企业。

最近我们给客户送了一批书给大家，我引用其中我们送的一本书《开放社会及其敌人》的一句话作为我的结束语：我们不做预言家，我们要成为自己命运的创造者，我们必须学会做我们力所能及的事，并且尽量留意我们自己的错误。