解密投行高频交易：证券交易公平性与定价透明化的博弈

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银财苏州：所谓高频交易，本质是一种计算机程序化交易，即利用复杂的算法，分析捕捉某只股票、大宗商品期货品种）买入价和卖出价的微小变化，或者同一只股票在不同交易所的微小价差，在毫秒、微秒甚至纳秒之间完成价差套利交易，赚取可观的利润。

21世纪经济报道 4月15日，金融市场再现离奇大额抛单。当天时间20：27，美国COMEX期货黄金市场瞬间涌出超过5亿美金的黄金期货合约抛单，令全球黄金价格跌穿200日均线与1300美元/盎司整数关口，一度触动交易所熔断机制停止交易逾10秒。

“若这笔抛单不是来自一家大型资产管理机构，那又是高频交易的杰作。”一家美国对冲基金经理直言。

所谓高频交易，本质是一种计算机程序化交易，即利用复杂的算法，分析捕捉某只股票（或黄金、大宗商品期货品种）买入价和卖出价的微小变化，或者同一只股票在不同交易所的微小价差，在毫秒、微秒甚至纳秒之间完成价差套利交易，赚取可观的利润。

上述对冲基金经理认为，4月15日黄金期货价格跌穿200日均线的一瞬间，有大量买跌黄金套利的高频交易迅速涌出，最终形成超过5亿美元的离奇大额抛单。

如今，高频交易正变成欧美证券交易市场中不容忽视的“狠角色”，尤其是高盛集团、摩根斯士丹、德意志银行等投行与专业机构投入巨资研发各类高频交易创新品种，令欧美股票、期货交易市场约50%的成交量均来自高频交易。

高频交易的野蛮成长，引起了欧美金融监管部门的警惕。今年以来，美国证券交易委员会（SEC）、美国联邦调查局（FBI）、美国商品期货交易委员会（CFTC）、英国金融监管部门正式介入调查高频交易机构是否获得其他投资者无法获取的优势，包括更快的交易速率、提前获悉市场信息开展套利交易，人为地影响证券交易的公平性，甚至触犯内幕交易底线。

“面对调查，部分投行在据理力争。”这位对冲基金经理直言，一方面他们认为高频交易是科技进步的成果，发展趋势不可阻挡；另一方面市场并未出现高频交易涉嫌操纵价格套利的决定性证据。

在他看来，欧美金融监管部门调查高频交易的背后，是一场围绕捍卫证券交易公平性与定价透明化的博弈。投资银行已然感受到这种监管压力，近期市场传闻高盛集团打算关闭其黑池交易平台Sigma X。

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高频交易“利益共同体”：在高频交易迅速崛起期间，欧美证券交易所是持欢迎态度的。究其原因，是2008年次贷危机爆发导致全球流动性与股票交易量锐减，这些证券交易所需要高频交易盘活股票、黄金与大宗商品期货交易量。

然而，2010年5月华尔街股市发生“闪电崩盘”事件，令欧美金融监管部门意识到高频交易衍生的负能量。上述对冲基金经理透露，对高频交易的调查，是从2012年开始的。

首当其冲的，是一种基于高频交易的掠夺性算法交易，其充分利借助大型计算机服务器产生的更快交易速率，将大额买卖指令分割成众多小额交易订单指令，通过不间断的下单与撤单，涉嫌欺骗不知情的投资者误判市场行情而做出错误的下单指令，这类算法交易则利用对方的错误，实现套利交易。

“还有闪电指令交易，也是监管部门调查的重点。”他说。其操作原理则是利用更快交易速率，比其他投资者提前约50-80毫秒看到证券交易品种价格波动与买卖成交状况，高频交易者可以20-50毫秒内抢先下单，套取其中的价差收益。

正是这些高频交易技术的创新，令高频交易机构具有极高的投资胜算。美国高频交易公司Virtu Financial向美国证监会[微博]提交的首次公开募股（IPO）的申请文件显示，这家公司在2009-2013年的1238个交易日里，仅出现1天亏损。

相比对冲基金通常得到2-4倍杠杆融资，擅长此类高频交易的投资机构杠杆融资倍数达5-8倍。

部分监管部门官员认为，高频交易拥有极高投资胜算背后，隐藏着不为人知的秘密。如他们可以借助比其他投资者更快的交易速度，利用各种技术手段提前获取交易信息，涉嫌操纵股票、黄金、大宗商品期货价格短时间波动趋势套利。

但这始终缺乏直接证据。高频交易者与投资银行可以拿出复杂的程序化交易模型，为交易操作的合规性作自我辩护。对此，欧美金融监管部门只能寄希望于“告密者”，通过高频交易机构与投行交易员自己揭发高频交易存在的各类违规性为，进一步了解高频交易隐藏的各类市场操纵行为。

4月11日，三位交易员向芝加哥美国地区法庭递交诉状称，芝加哥商业交易所集团（CME）与芝加哥期货交易所（CBOT）从2007年起，向高频交易机构提前告知买卖挂单的快速管道，等于剥夺其他投资者的即时市场信息知情权。但CME则认为这项控诉缺乏事实依据。

“目前，欧美证券交易所、投资银行、高频交易机构正形成一种利益共同体，尽可能降低金融监管调查对高频交易的冲击。”上述对冲基金经理表示，这是因为交易所数据中心周边云集着大量投资银行、高频交易机构的电脑服务器，这些服务器交易处理速度要比其他地区快50-80毫秒，而欧美证券交易所也愿意以更高价格，将这些黄金地段位置租给投资银行与高频交易者。

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黑池交易去留成疑：随着高频交易的调查持续，投资银行日益感受到黑池交易平台面临更严峻的监管压力。

4月初，金融市场传闻高盛集团打算关闭其黑池交易平台Sigma X。

所谓黑池交易（DARK POOL），即大型投资银行自行研发的，专门从事匿名的、大额股票及衍生品买卖交易的证券交易平台。由于黑池交易内的买卖交易对手、价格、交易量等数据不对外公开，令监管机构难以掌握其规模。

上述对冲基金经理表示，花旗银行、摩根士丹利、瑞士信贷等投资银行都拥有自身的黑池交易平台凑合客户交易，目前黑池交易的美股交易量可能占美股整体交易量的20%。

一位接近高盛的知情人士透露，此前高盛内部的确曾讨论过关闭黑池交易平台Sigma X。欧美金融监管部门认为，黑池交易存在交易过程不公开与定价不透明的风险，进而引发各类操纵价格套利行为。较流行的一种做法是，投行可以将一笔在黑池交易完成的大额订单忽然传递给证券交易所，引发市场价格大幅波动的同时，便于相关投资机构从中牟利。

“它给投资者带来的损失，可能超过高频交易。”这位对冲基金经理表示。欧美金融监管部门对黑池交易的调查重点，已集中在相关机构是否利用黑池交易从事匿名的内幕交易，比如在一家上市公司公布重大消息前，提前在黑池交易买卖股票套利等。

有数据显示，去年高盛的股票业务收入（未经统计）达到71.7亿美元，尽管其没有单列Sigma X平台的业务收入，但多位对冲基金相信其在高盛股票业务收入占据不小的比重。

究其原因，投资银行在黑池交易中能提供众多金融服务，除了以做市商身份低买高卖股票赚取价差，还能向对冲基金提供高杠杆投资的融资服务，为对冲基金某些对赌性交易设计金融衍生品，并寻找交易对手，收取不菲的融资费与中介费。

“欧美金融监管部门的长远目标，则是将流行于场外交易的各类金融交易，逐步纳入场内交易，最终增强交易过程公平度与市场定价透明化。”上述对冲基金经理表示。