金沙江创投创始人朱啸虎谈中国互联网：二级市场关灯吃面，一级市场含泪敲钟

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金沙江创投创始人朱啸虎在最近的一场演讲中，分享了对于中国互联网发展的最新思考。朱啸虎表示，去年，在二级市场流行“关灯吃面”之后，一级市场也出来“含泪敲钟”。企业亏损也要去敲钟，但不上市可能就活不下去。去年，差不多70%的互联网公司上市都是破发的，50%的最后一轮投资者亏钱，20%的最后第二轮投资者也亏钱。

很多企业股票马上开始解禁，真正考验这些公司估值的时间到了。在早期投资人开始抛盘的时候，这些公司估值还能不能撑得住，这是严峻的考验。另外，二级市场里每天成交量占比很低，公司股票解禁以后这些股东也没法卖，如果投资人卖的话，可能股价还要往下走。

但朱啸虎也表示，一级市场可能比较长期，需要有耐心，同时也有很多机会。我们赚的是企业价值增长的钱，过去一段时间有非常大的变化，企业大部分的价值增长从二级市场转移到了一级市场。

今天大家都知道要赚企业价值增长的钱。而抓住企业价值，最好的是在一级市场的时候就投进去，这是过去十年一个非常大的变化。

今天很多企业的价值增长，很大部分都在一级市场实现。去年这么多公司上市，70%以上都破发，因为价值增长都在一级市场已经实现了。

“像美团、小米肯定是好公司，但是不是值500亿美金的估值？在500亿美金的估值基础上还能涨多少倍？肯定不可能像亚马逊、微软以后上市还能涨1000倍，这是不现实的，可能涨20%就是天花板了。” （注：小米最新年报，营收1750亿，收入不及预期，股票下跌）

互联网企业的融资金额也越来越大，实际上是大幅降低了资本效率。虽然从早期投资角度，后期资金都是接盘侠，但我不鼓励也并不希望这么多资金涌入一级市场。其实，最后打仗烧钱，补贴都是来自早期投资人的钱。

朱啸虎还表示，中国的互联网周期非常短暂，基本上，每3，4年就是一个周期。只要过了周期以后，相关的企业想要再融资几乎不可能。

去年二级市场、一级市场上都有很多的黑天鹅，部分来自于监管的政策，比如说互联网金融，教育。但朱啸虎表示，未来十年，我们相信企业服务和产业互联网会有很大的机会。

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以下为朱啸虎演讲实录：

穿越周期的互联网价值投资

各位下午好，很高兴跟大家分享我们对一级市场的看法。一级市场可能比较长期，需要有耐心，同时也有很多机会。

去年11月份，有关机构公布了一组数据，中国互联网经济为中国的GDP（国内生产总值）贡献了将近33%，其中包含了阿里生态系和其他互联网所有的GMV和流水。

另外一组数据：中国互联网经济增长20%，整个中国GDP增长差不多6.5%。以互联网经济33%的占比乘以20%的增速。基本上，中国经济增长全部来自于互联网相关企业，其他行业可能是零增速，甚至可能是负的，互联网经济对整体经济的贡献非常大。

还有一组数据：中国的互联网公司对就业的贡献率超过了20%。互联网的创造效率确实也很高，至少比其他行业高30%以上。

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二级市场关灯吃面，一级市场含泪敲钟

中国的风险投资相对还比较年轻。十年前我们刚开始做风险投资的时候，中国的风险投资没有多少基金，每年投资的项目也就200家，投资金额也很少。

2018年数据，去年（风险投资）中国和美国都超过了1000亿美金。

美国是在2000年以后再次超过1000亿美金，去年投资金额差不多1200亿美金，中国勉强超过1000亿美金，这也是历史上第一次。

这个数字不一定是好数字，我觉得真的太大了。里面包含了几个含义。

第一，中国每年吸收的外资投资，差不多在1500亿美金左右。中国去年风险投资金额，一半是美金，一半是人民币，美金至少500亿。

每年的外资投资当中，1/3来自风险投资，去年中国最大的是蚂蚁金服140亿美金的融资。美国最大的一笔投资是烟草公司投资电子烟公司，超过170亿美金。

第二，这个金额超出了可以容纳的金额。2018年是美国过去10年中第二大的退出年份，全行业收回来800万美金，但全行业投出去1200亿，全行业还是亏损的。

中国也是一样，去年可能是中国过去10年IPO最大的年份，互联网企业在香港、美国上市的公司非常多，但这些公司市值加在一起也差不多是 1200亿美金，一级市场的私募基金投资人，80%都占不到。

上市公司一般给公开市场的投资者15%以上，创业者至少20%以上，私募资金占比不到70%，1200亿*70%，也就800亿美金，全年投资1000亿美金，全行业同样是亏损的。

在1000亿美金中，我们再细分一下，美国去年1200亿美金，差不多一半是在早期投资的，一半在后期。中国稍微好一点，投早期的少一点，差不多300亿美金，700亿美金是后期的PE。

去年，在二级市场流行“关灯吃面”之后，一级市场也出来一个词——“含泪敲钟”，亏损也要去敲钟，企业亏损的钱还是比较多，不上市可能就活不下去。

去年，差不多70%的互联网公司上市都是破发的，50%的最后一轮投资者亏钱，20%的最后第二轮投资者也亏钱。

这是在没有解禁的情况下，虽然中国这么多公司在香港上市，但是成交量非常小，几乎可以忽略。400亿市值美金的公司，每天成交量3000万到5000万美金。解禁以后这些股东怎么卖？没法卖，如果投资人卖的话，可能股价还要往下走。

很多企业马上开始解禁了，真正考验这些公司估值的时间到了。在早期投资人开始抛盘的时候，这些公司估值还能不能撑得住，这是严峻的考验。

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互联网投资3-4年的短周期

中国互联网有非常明显的周期，周期很短，中国互联网差不多从1998年开始，到现在有20年历史。

基本上，每3，4年就是一个周期。以IPO的数据，每3、4年是一个高峰，私募市场也一样，可能比这个周期要再晚一个周期，需要资金去上市。

每个周期的主题都不一样，最早可能像1998年到2000年，最早是门户网站，新浪、网易、搜狐等门户网站上市。

腾讯在第二个周期上市，当年马化腾差点20多亿就把腾讯卖掉了。当年腾讯有很多用户，但没有商业模式，后来是靠彩信、彩铃，彩图赚了钱。

当时我有朋友5港币买了腾讯，10港币抛了，因为当时政府开始管制这些业务，他觉得天花板肯定到顶了，如果今天还拿着，可能已经700港币了。

但确实腾讯后面非常成功，拓展了游戏业务、视频业务、电商业务等等，它现在是全世界最大的网络游戏公司，全世界最大的视频公司，全世界最大的音乐公司。

每个短周期中，主要的相关公司上市非常多，中国的互联网周期非常短暂，只要过了周期以后，相关的企业想要再融资几乎不可能，今天没人还会去投电商公司、视频公司，都转到新的主题去了。

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产业互联网会是新的长周期

前面讲的是短周期，从长周期来看，我们发现中国互联网过去20年同样有两次长周期，第一个周期的PC互联网，最近是非常典型的移动互联网，未来我相信企业服务，产业互联网会是非常明显的周期。

从数据来看，这个机会非常多，中国VC（风险投资）和美国VC的一些回报数据差距很大。美国VC在过去几年从企业互联网上赚的钱超过了消费互联网。

虽然过去十年美国在消费互联网上同样也非常成功，像Facebook，Uber，Twitter都非常成功。

但美国在企业服务上有非常多成功的公司，大家都不知道，这些公司市值在几十亿美金，解决的问题都非常小，估值不高，但是都非常赚钱。

这些公司的融资金额要比消费互联网公司少，投资的股份被稀释的也比较少。在美国，VC过去从企业服务上赚的钱，超过了消费互联网。

在过去十年，中国VC从企业服务上几乎没赚到钱，过去赚的钱基本全部来自于消费互联网，未来十年我相信会变化。

中国VC在企业服务上赚的钱要超过消费互联网，估计还是有难度。但是中国红利还是非常大，随着市场未来增长，企业服务上赚的钱，至少能和消费互联网可以比较。

我们感觉最近两年，有几个非常重要的驱动因素在这里。第一，中国一线员工的工资涨得非常高，几年前人工工资很便宜，很多企业不愿意花钱去买软件，这样更灵活，想干什么干什么。

第二，以前中国的软件大部分是PC端的盗版软件，刻光盘十块钱，今天几乎所有的软件都是付费的，现在的软件都包含人工智能模块，它能创造的价值更多，包括了大数据，包含评分系统，创新价值更大。企业更愿意花这一笔钱。

以前企业服务市场确实发展得很慢，最近几年，好公司的营收增长都是3到5倍，只要能持续5年以后，这一部分的体量会非常大。

未来十年，我们相信企业服务和产业互联网会有很大的机会。

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中国人工智能应用会远超美国

现在非常多的互联网应用，不仅在一二线城市，在三四线城市，甚至已经是进入农村市场，你能想到的地方都已经慢慢渗透下去了。

在技术红利上，我们还是会有很多的机会，我们有很多的例子可以来证明。

今天我们在移动支付上成交的金额数还是美国的大几十倍。五年以后，我相信中国在人工智能的应用上同样会远超过美国。

尤其在欧洲，数据保护太严重，非常制约了这些企业的创新。中国在这一块的应用做的比较好，很多公司在人工智能应用上有突破，这些技术本身并不难，但在实际应用当中可以解决很多问题。

我昨天从北京飞往上海，看到北京机场登机口正在改造，以前都是需要人去检验登机牌，以后就不用了，可以扫脸就可以去登机，降低更多的劳动力。

现在，很多电话中心全部是机器人，你可能在前端听到的一些客服、销售、催收、招聘、安排面试的，背后全部是机器人。

现在还有很多数据录入的机器人，中国很多大企业的系统非常多，很多时候需要人工把数据从系统录入到另一个系统，比如从报销进入财务系统，都需要人工录入，现在数据录入机器人可以自动定义的程序，从某个系统自动录入另外的系统中去。

包括我们最近投的另外一家公司，它本来给餐厅装摄像头，后来发现买家不愿意为这个生意买单，它发现了另外的一条路，利用摄像头、人工智能帮助餐厅抓老鼠，这是餐厅非常愿意买单的。

中国有500万餐厅，百分之百的餐厅都有老鼠。它用摄像头在晚上自动识别老鼠的运动轨迹，这个技术要求不高，老鼠还是比较大的。

人工智能可以告诉餐厅，老鼠洞可能在哪里。如果把老鼠洞堵住了，周围的餐厅都要买这个服务，因为老鼠都跑到他们的餐厅去了，一年1000块钱，中国有500万餐厅。

这是人工智能创新的需求，这些技术本身并不复杂，在中国的市场机会都很大。

我们相信在5年后，中国在人工智能的应用上会远远超过美国，讲到基础技术，现在中国确实还是比美国落后十年、二十年，但是我们在基础技术上的投入，还是可以的。

我觉得有几个数据可以分享一下。

第一，中国的专利数远远超过美国，现在是世界第一。专利数据有很多水分，但如果只看发明专利而不是实用新型专利，发明专利占了总数的20%左右，中国的专利数同样和美国、日本是可以比较的。

第二，中国的研发费用也是全世界第二，比较好的是，中国的研发费用80%是企业支付，不是政府补贴的，含金量比较高。

大型互联网企业都在投研上投入了巨大的资金，比如滴滴在自动驾驶上投入了巨大的成本。

我觉得像柳传志讲的贸工技的道路对中国可能是最合适，中国大部分创业企业开始都很穷，没有钱投入研发，但做大以后还是会在研发上投入很多。

第三，中国的文献的引用数是全球第一，这个的含金量也是比较高。你的文献被别人引用，说明大家还是比较认可。

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互联网与产业的结合

过去十几年，中国的互联网基本很多都是纯做互联网，像视频、音乐、文学、游戏基本都是纯粹的互联网。

今天的互联网已经深入到各行各业当中去了，像滴滴就是互联网+交通，互联网+教育里，我们投资了杭州的**学院，现在是给K12学校做上课神器，比如在农村学校的老师，可以看到上海的老师上的课程或者课件，他可以稍微改一改可见就可以用，这对教育有非常大的帮助。

在生产制造上，中国同样有巨大的空间，中国的制造以前基本靠人力。今天人口的出生率在下降，同时90后、00后很多不愿意去做流水线的工作，必须靠智能化来提升生产制造的效率。

我们投的**科技，把生产线数据化，以前生产线数据基本都是写在纸上的，今天什么任务？生产什么产品？什么步骤？今天可以用iPad、智能手机去告诉每条产线，今天是什么任务，每个步骤该怎么操作，可以大幅提高效率，降低出错率。

现在，很多产线都是灵活制造，变化非常快，一条产线做几百个不同的零部件，这可以大幅降低对产线工人的培训成本。

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理解监管逻辑非常重要

去年二级市场、一级市场上都有很多的黑天鹅，部分来自于监管的政策，比如说互联网金融，教育。

在中国理解监管逻辑非常重要。为什么我们没有投资P2P？银行之前做过类似的校园贷，央行叫停银行在校园发信用卡之后，校园贷才起来。校园贷做大之后，央行会不会叫停呢？我觉得监管逻辑是一样的，还是有脉络可循的。

最近电子烟非常火。美国电子烟为什么最近一两年火，过去十年没有受到关注？因为电子烟比较淡，老烟民尝试过不习惯，现在是年轻人比较喜欢。同样在中国，你可以想象的到，监管会非常快的跟上。

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企业价值增长从二级市场转向一级市场

最后，我们赚的是企业价值增长的钱，过去一段时间有非常大的变化，企业大部分的价值增长从二级市场转移到了一级市场。

纳斯达克为什么成功？最主要的原因是有一批非常优秀的公司在市值很小的时候上市了，亚马逊上纳斯达克的时候才10亿美金，微软上市的时候才5亿美金。

这些企业上市以后市值增长了1000倍，很多二级市场投资者和它们一起成长，产生了的财富效应，纳斯达克才这么成功。

今天聪明人太多了，大家都知道要赚企业价值增长的钱。而抓住企业价值，最好的是在一级市场的时候就投进去，这是过去十年一个非常大的变化。

今天的二级市场，投资难度肯定比以前要大很多，高瓴为什么能取得成功？高瓴在腾讯市值很小的时候就投资了，一直拿着。腾讯刚上市的时候才6亿美金，今天市值3万多亿，这是最好的价值增长的机会。

今天很多企业的价值增长，很大部分都在一级市场实现。去年这么多公司上市，70%以上都破发，因为价值增长都在一级市场已经实现了。

像美团、小米肯定是好公司，但是不是值500亿美金的估值？在500亿美金的估值基础上还能涨多少倍？肯定不可能像亚马逊、微软以后上市还能涨1000倍，这是不现实的，可能涨20%就是天花板了。

对于科创板，企业的估值同样有这样的挑战。今天的企业估值增长在一级市场上已经完全实现了，证监会要求投行以资本金认购2%到5%，实际上是好政策，这样还能发现一些优质、价格比较合适的股票。

孙正义先生的软银基金，1000亿美金代表了现在风险投资的顶点，所有聪明人都希望更早期地抓住一些优秀的企业，能够和它们成长。

1000亿美金投资那些初创型企业，造成了上市时间的推迟。本来可能3、4年上市的企业，现在要5、6年才上市。

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互联网融资扩大降低资本效率

互联网企业的融资金额也越来越大了，滴滴累计融资差不多已经150亿美金，美团上市前也差不多融资将近100亿美金，实际上是大幅降低了资本效率。

虽然从早期投资角度，后期资金都是接盘侠，但我不鼓励也并不希望这么多资金涌入一级市场。

我们看一个指标，企业估值除以它的累计融资金额。

互联网企业的资本效率比较高的，在以前可以做到1:10。企业估值比上累计投资金额能达到10倍以上，这是效率比较高的。

现在我们不指望1:10，1:5就已经很好了，很多上市公司都是在1:3，对早期投资来说，这都是在稀释我们的股权，

当年我们投资饿了么，最早是在交大的两个校区，只有两个毕业生，我们A轮投了100万美金，占了37%的股份，最后95亿美金卖给了阿里巴巴，股份5%不到，从37%稀释到5%，最后打仗烧钱，补贴都是来自早期投资人的钱。